第３ 【第三者割当の場合の特記事項】

１ 【割当予定先の状況】

#### ａ．割当予定先の概要

名称 | Ethan Willammarkets11号投資事業有限責任組合
所在地 | 東京都千代田区神田須田町一丁目18番アーバンスクエア神田ビル502株式会社G-Bioイニシアティブ内
出資の総額 | 開示の同意を得られていないため、記載しておりません。(注)
組成目的 | 有価証券の取得等
主たる出資者及び出資比率 | 開示の同意を得られていないため、記載しておりません。(注)
業務執行組合員又はこれに類する者 | 氏名 | 河野　広勝(無限責任組合員)
住所 | 兵庫県神戸市北区
職業の内容 | 会社役員

(注)　割当予定先の出資の総額、及び、主たる出資者及びの出資比率については、業務執行組合員である河野氏に確認したものの、同意を得られていないため記載しておりません。開示の同意を行わない理由は、投資事業有限責任組合契約の守秘義務を負っているためと説明を受けております。

#### ｂ．提出者と割当予定先との間の関係

出資関係 | 該当事項はありません。
人事関係 | 該当事項はありません。
資金関係 | 該当事項はありません。
技術関係 | 該当事項はありません。
取引関係 | 該当事項はありません。

(注)　割当予定先の概要欄及び提出者と割当予定先との関係の欄は、別途時点を明記していない限り本届出書提出日現在におけるものであります。

#### ｃ．割当予定先の選定理由

当社は、2022年10月期及び2023年10月期に営業損失を計上し厳しい状況に直面しましたが、経営陣を刷新し、都心一等地を中心とした不動産の取得・売却の推進により、2024年10月期には業績予想を上方修正するなど一定の成果を上げてまいりました。しかし、不動産取得資金を全額借入に依存していることや、Ｍ＆Ａにおいて現金対価を求められ断念した案件があるなど、資金調達手段の多様化は依然として大きな課題であります。さらに、当社は、2024 年 12 月に EVO FUND を割当先として第８回新株予約権を発行し、最大 2,500,000 株を潜在的に調達可能な資金手段を確保しておりますが、当該新株予約権の当初行使価額は 602.1 円と設定されている一方、足許の当社株価水準はこれを下回る状況が続いていることから、現時点において当該新株予約権の行使は進捗しておりません。そのため、第８回新株予約権は将来的な資金調達手段としての位置付けにとどまり、現下の資金需要に直接充当することはできない状況にありますが、第８回新株予約権が行使された場合には当初の予定どおり、不動産取得資金及び子会社取得資金に充当する予定であります。このため、既存の資金調達手段に依存するだけでは十分でなく、安定的に事業を推進するための新たな対応策が不可欠であると判断いたしました。こうした背景を踏まえ、当社は、出資者が不動産分野において高い専門性と豊富な実績を有するEthan Willammarkets11号投資組合を本新株予約権の割当予定先として選定いたしました。当社は割当予定先からの資金調達により、不動産事業を継続的かつ確実に推進するための施策を実施してまいります。

2025年４月30日付「業績予想の修正に関するお知らせ」にて公表したとおり、WeCapital株式会社グループ等に関するのれん（2025年10月期第１四半期末時点で15,739百万円）の再評価の結果、2025年10月期中間期において152億円の減損損失を特別損失として計上いたしましたが、大幅な損失計上のため自己資本比率が大きく低下したことおよび、クラウドファンド事業における不透明な状況が続いており、早急な資本増強を図る必要があるとの認識から、複数の候補先と交渉を行いました。多くの候補先からは、行使価額修正条項付新株予約権での割当を求められましたが、当社としては、行使価額修正条項付新株予約権過去の事例のように株価が継続的に下降傾向に向かうことにおける既存株主への影響を鑑みて、2025年８月に、本新株予約権の割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合は、当社の代表取締役の砂川優太郎が前職であるGAインベストメント株式会社在籍時から旧知であったＦＡであるＡｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔの取締役を通じて、紹介を受け、行使価額修正条項付新株予約権での割当ではない本件での提案を承諾頂いたことで、選定に至っております。具体的な流れとしては、Ａｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔから不動産事業会社である割当先の組合員の紹介を受け、当該不動産事業会社が河野広勝氏らと設立したEthan Willammarkets11号投資組合にて割当の提案を受け、当社の必要なコンプライアンス面のチェックを完了し、選定しております。

Ａｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔの取締役は当社の連結子会社であるWeCapital株式会社の社外取締役を兼務しておりますので、Ａｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔの役員個人は特別利害関係者等となりますが、本件のＦＡであるＡｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔは特別利害関係者等に該当しません。また、割当予定先Ethan Willammarkets11号投資組合あるいはその業務執行組合員である河野広勝氏とは人的関係、資本関係もなく、過去の当社との取引関係もございません。

#### ｄ．割り当てようとする株式の数

Ethan Willammarkets11号投資事業有限責任組合　3,360,000個(目的となる株式336,000,000株)

#### ｅ．株券等の保有方針

割当予定先とは、当社との間で継続保有に関する保有方針について、経営権の獲得や支配株主となることを目的としていない純投資目的であることを、割当予定先から2025年11月14日付で増資引き受けに関する意向表明書を受領し確認をしております。加えて、純投資として一部短期運用、一部長期保有の方針において実施予定であること、及び今後の当社経営判断において割当予定先の投資方針に変更が発生する場合は、割当予定先より文書にて協議を求める場合があることについても当該意向表明書にて確認しております。 また、本新株予約権につき第三者に対する譲渡、担保設定その他の処分をすることはできない旨合意していること、本新株予約権を行使して得た当社の株式については、市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨、割当予定先から口頭にて確認しております。

#### ｆ．払込みに要する資金等の状況

当社は、割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合の財政状態について、本新株予約権の発行における払込みに必要な資金の調達として、Ethan Willammarkets11号投資組合は、組合員からの出資金を充当する予定であることから、当社はEthan Willammarkets11号投資組合の出資者となる組合員の2025年４月30日現在の残高証明書及び当該組合員の10月17日までの預金明細の写しを確認し、本新株予約権の発行に係る払込みを上回る資金を有していることから、払込に係る必要資金に問題はないと判断しております。また、当社は2025年11月17日に、Ethan Willammarkets11号投資組合の出資者となる組合員が2025年12月31日を期限としてEthan Willammarkets11号投資組合に対して、５億円を拠出することの確認書を受領しております。

なお、Ethan Willammarkets11号投資組合は本新株予約権の行使に必要となる資金全額を保有しておりませんが、係る行使については、本新株予約権を行使して取得した株式を市場にて売却することを繰り返すことによって調達する方針である旨も併せて確認したことから、割当予定先の払込みに要する資金について問題はないと判断いたしました。

#### ｇ．割当予定先の実態

当社は、本新株予約権の割当予定先について、独自の調査をおこなっております。具体的には、割当予定先並びに割当予定先の関係する主要な会社の主要株主及び無限責任組合員及び出資者の役員(以下、「割当予定先等」と総称します。)の状況について、割当予定先から書面の提供を受け、割当予定先等についてインターネット検索による調査を行い、対象となる割当予定先が反社会的勢力との関係がある情報がないかを確認しており、そのような情報がないことを確認したうえで割当予定先に選定しております。

加えて、割当予定先等が反社会的勢力との関係を有しているか否か、並びに割当予定先等が違法行為に関与しているか否かについて、第三者の信用調査機関である株式会社TMR (東京都千代田区神田錦町１－19－１、代表取締役　高橋 新治)に調査を依頼し、その調査結果をもとに割当予定先に対して当社でヒアリングをいたしました。その結果、割当予定先並びに割当予定先の役員、出資者の関係者並びに関係会社についても、いわゆる反社会的勢力との関係を有することを示唆する情報、違法行為に関与していることを示唆する情報は確認されず、また、重要な懸念点、問題事項も確認されませんでした。

#### ｈ．特定引受人に関する事項

本資金調達によりにEthan Willammarkets11号投資組合に対して発行される第10回新株予約権の目的である株式336,000,000株に係る議決権数は3,360,000個であり、その結果、Ethan Willammarkets11号投資組合は、当社の総議決権の数の74.26％を保有することとなり、会社法第244条の２第１項に定める特定引受人に該当いたします。以下は、同項及び会社法施行規則第55条の２に定める通知事項です。

##### (a) 特定引受人の氏名又は名称及び住所

Ethan Willammarkets11号投資組合

東京都千代田区神田須田町一丁目18番

##### (b) 特定引受人がその引き受けた募集新株予約権に係る交付株式の株主となった場合に有することとなる最も多い議決権の数

3,360,000個

##### (c) (b)の交付株式に係る最も多い議決権の数

3,360,000個

##### (d) (b)に規定する場合における最も多い総株主の議決権の数

2025年10月31日時点の議決権総数1,164,484個を基準とした場合、4,524,484個になります。

##### (e) 特定引受人との間の総数引受契約締結に関する取締役会の判断及びその理由

当社は、本資金調達が実行され、本新株予約権が行使された場合、大規模な希薄化及び株主構成の変化を伴い、短期的には流通株式の増加による株価の下落等、既存株主の皆様に多大なる不利益を与えることとなりますが、本資金調達が、当社の自己資本比率の改善を果たし、かつ、不動産取得資金及びクラウドファンド事業の必要な資金を賄うものであり、やむを得ないと判断しております。

##### (f) 特定引受人との間の総数引受契約締結に関する監査等委員会の意見

当社の監査等委員会は、本資金調達が実行され、本新株予約権が行使された場合、大規模な希薄化及び株主構成の変化を伴い、短期的には流通株式の増加による株価の下落等、既存株主の皆様に不利益を与えることとなりますが、本資金調達が、減損損失による自己資本比率が大幅に低下し、結果として金融機関からの不動産取得資金の借入が困難であり、また、クラウドファンド事業の資金調達力低下という危機に対応し、信用力を回復しつつ不動産取得・クラウドファンド事業の拡大の成長機会を確保するため、戦略的な大規模増資が不可欠であり、やむを得ないと判断している旨の意見を表明しております。

２ 【株券等の譲渡制限】

本新株予約権の譲渡につきましては譲渡制限が付されており、当社取締役会の承認を必要としております。ただし、割当予定先が、本新株予約権の行使により取得する株式を第三者に譲渡することを防げません。

３ 【発行条件に関する事項】

#### (1) 発行価額の算定根拠

本新株予約権の発行価額の公正価値の算定においては、当社は、他上場企業の第三者割当増資において公正価値算定の実績のある公認会計士が所属する山下会計事務所(住所：奈良県生駒市北大和２丁目２９番地２号、代表者：山下亙相、以下「山下会計事務所」といいます。)に対して第三者算定機関としての算定を依頼し、山下会計事務所より本新株予約権の評価報告書を取得いたしました。。なお、山下会計事務所はＡｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔからの紹介を受け、当社で検討し選定しております。また、当社と山下会計事務所との間には現時点において特別な利害関係はありません。

山下会計事務所は、割当予定先の権利行使行動及び株式売却動向並びに当社の本新株予約権取得動向について合理的に想定される仮定を置くとともに、当社の株価(63円：2025年10月24日の終値)、当社株式の市場流動性、配当率(０％)、割引率(リスクフリーレート1.667％)、ボラティリティ(103.22％)の諸条件について、１日当たりの売却可能株式数(直近１年間にわたる発行会社普通株式の１日当たり平均売買出来高(10％))の前提を置いて、権利行使期間(2025年12月23日から2027年12月22日まで)の下、一般的な株式オプション価値算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値の算定を実施した結果、本新株予約権１個の払込金額を51.80円(１株当たり0.518円)と算定いたしました。割当予定先の権利行使行動に関しては、株価が行使価額を超過し行使が可能な場合には割当予定先は、１日当たりの売却可能株式数(直近１年間にわたる発行会社普通株式の１日当たり平均売買出来高(10％))を目途に直ちに権利行使を実施することを想定しています。

当社は、算定に用いられた手法、前提条件及び合理的に想定された仮定等について、特段の不合理な点はなく、公正価値の算定結果は妥当であると判断いたしました。この算定結果をもとに割当予定先と協議した結果、本新株予約権１個の払込金額は15円(１株当たり0.15円)といたしました。当該払込金額は、山下会計事務所が算定した公正価値である51.80円（１株当たり0.518円）から71.04％のディスカウントとなります。

山下会計事務所の算定結果から大幅にディスカウントした理由としては、当社が割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合の業務執行組合員である河野氏と複数回の協議を経た結果、株価が大幅に下落した場合でも一定の投資回収可能性を確保し得る水準として、新株予約権１個あたり15円で発行することが投資家にとって必要最低限のリスク補填水準であるとの認識が示されました。

当社グループは、前期となる2024年10月期においては、営業利益333百万円を計上しておりますが、進行期である2025年10月期第３四半期連結累計期間においては営業利益△1,939百万円の損失、加えて2023年10月期、2022年10月期においても連続して営業損失を計上するなど、過去数期にわたり利益水準が確保できていない状況にあります。このため、今後の事業計画による収益改善には一定の不確実性が存在し、割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資事業有限責任組合において、本新株予約権の投資リスクが相対的に高いと評価されました。

当社のように収益基盤が未だ安定していない業績及び財務状況においては、資金調達環境は厳しく、市場や金融機関からの調達は容易ではありません。

そのため、本新株予約権の発行価額については、当社の営業損失計上や財務基盤の脆弱性、流動性の低さによる売却困難性、さらには将来の業績・株価動向に大きな不確実性が存在すること、及び、当社の株価水準では投資リスクが十分に織り込む必要があり、当社は最終的には山下会計事務所の評価額から本新株予約権の発行価額についても大幅なディスカウントとすることが、割当予定先にとって必要最低限のリスク補填水準であり、かつ当社としても資金調達を実現できる現実的な条件であるとの判断に至りました。

本新株予約権の発行価額は、山下会計事務所による算定結果と大きくかい離しておりますが、前述いたしましたとおり、現時点で、本件増資による企業価値の向上及び財政状態の改善並びに当社が必要とする不動産取得資金等の事業資金の調達を行えることが期待できること等を鑑みれば、本第三者割当増資は、最良な選択であるものと判断いたしました。また、本新株予約権の行使価額は15円といたしましたが、これは、本第三者割当に関する取締役会決議日の前営業日である2025年11月18日の当社普通株式の終値51円から70.59％のディスカウント、当該前営業日までの１カ月間の終値平均である59.0円から74.56％のディスカウント、当該前営業日までの３カ月間の終値平均である67.7円から77.85％のディスカウント、当該前営業日までの６か月間の終値平均である67.9円から77.91％のディスカウントとなっております。

かかる大幅なディスカウントを行った理由は、当社において既に公表しております大規模な減損の計上により財政状態が大きく悪化し、自己資本比率の改善を図らなければ金融機関からの借入すら困難となる状況にあるためであります。こうした厳しい財務状況を踏まえ、割当予定先との協議の結果、他に本件第三者割当増資を引き受ける投資家を見出すこともできなかったことから、やむを得ず終値からの大幅なディスカウントを受け入れたものであります。

具体的には、Ethan Willammarkets11号投資組合（交渉時である2025年９月から10月中旬の当社株価は概ね70円程度）から現在の株価水準と同額での引き受けは困難であるとの意見があり、引受の目線としては、行使価額は交渉時である2025年９月から10月中旬頃の当社株価70円の概ね５分の１相当でなければ厳しいとの意見がありました。

Ethan Willammarkets11号投資組合が本新株予約権の行使価額を５分の１相当とした理由については、当社の2025年10月期中間連結貸借対照表（2025年４月30日現在）における連結純資産は1,303百万円であり、これを発行済株式数116,678,357株で除すると１株当たり純資産はおおむね11円水準となります。当社グループの営業損失が継続している状況を勘案すると、現在の株価水準（約50円）に対して実質的な価値は約30％程度と評価されるのが妥当であり、継続企業の価値としての評価を踏まえて、現在の当社株価水準の約３分の１から４分の１相当という行使価額の水準が妥当であると判断したことによるものです

当社においても、割当予定先からの要請を受けて、行使価額を大幅にディスカウントすることの妥当性について検討した結果、前述いたしましたとおり、当社の収益基盤が未だ安定していない業績及び財務状況においては、割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資事業有限責任組合が投資リスクに見合うリターンを確保するために、行使価額に大幅なディスカウントを求めるのは合理的な要求であると判断いたしました。

しかしながら、本第三者割当増資が大規模となる発行並びに有利発行に該当するおそれも発生し得ることから、当社としてはこれに十分配慮し検討を行うため、当社から一定程度独立した者として、当社と利害関係のない社外有識者である三宅坂総合法律事務所(松本甚之助弁護士)に、本新株予約権が公正価値を下回る発行となることを踏まえた本新株予約権の発行価額に関する相当性と合理性について客観的な意見を求め、2025年11月18日付で、意見書(以下、「本意見書」といいます。)を入手しております。なお、松本甚之助弁護士の意見の概要は次のとおりです。　※意見書については、原本から書式等には変更が生じている箇所がございます。

２０２５年１１月１８日

株式会社REVOLUTION

代表取締役社長　砂川　優太郎 様

意　　見　　書

三宅坂総合法律事務所

弁護士松　本　甚之助

別紙の通り貴社より照会された２０２５年１１月１９日取締役会決議予定の第三者割当による第１０回新株予約権発行に係る有利発行の必要性及び相当性並びに新株予約権の差止事由である会社法第２４７条第２号で規定する著しく不公正な方法により行なわれることに該当しないかについての意見を述べるものです。

当職と貴社の間に、これまで顧問契約の締結等、特別な利害関係を有してません。

本意見書については、貴社より提供を受けた資料及びヒアリング結果が正確であるという前提のもとに作成しており、当職において真実性について独自の検証を行なっていません。それらの事実の一部が真実でなかった場合には、本意見書記載の結論が変わる可能性があります。

本意見書は、貴社が予定している第三者割当増資の実施及び実施する場合における条件の決定の参考の為に用いられるものとして作成されるものであり、それ以外の目的で利用することはできません。

本意見書は、冒頭記載の日付時点での当職の意見を記載するものです。その後事情の変更があった場合、本意見書記載の結論が変わる可能性があります

また、当職は本意見書の内容により、仮に貴社及び第三者に損害が生じた場合でも、その責めを負わないことを付言します。

貴社は、本意見書の内容の全部又は一部について、第三者委員会の委員全員の承諾がない限り第三者に対して開示できません。ただし、割当先、財務局及び証券取引所はこの限りではありません。

以　上

＜主要な前提事実＞

［本届出書の記載事項と重複するため省略］

＜照会事項＞

以上の前提事実及び関連する事実関係に基づき、

1　貴社が発行を予定している有利発行による第三者割当による第10回新株予約権発行の必要性及び相当性が認められるか。

２　会社法第247条第２号で規定する著しく不公正な方法により行なわれることに該当しないか。

＜意見＞

以上の前提事実及び関連する事実関係に基づき、有利発行による第三者割当による第10回新株予約権発行の必要性及び相当性が認められる。

本第三者割当による新株式発行が、会社法第247条第２号で規定する著しく不公正な方法により行なわれることに該当しない。

＜意見の理由＞

当職は、貴社からの照会を受けて、貴社に関する開示資料（適時開示及び法定開示を含むがこれらに限られない。）、市場株価等の公表資料や山下会計事務所作成の株式価値算定書等の入手を行ない、検討を行った。

また、当職は、貴社に対するヒアリングを実施し、貴社における本第三者割当に至る経緯、割当先の選定の過程等について確認を行った。

上記の検討結果に基づき、当職は上記の意見を述べるものであるが、意見の理由は以下のとおりである。

１　新株予約権の有利発行の必要性について

金融機関からは、本件増資が実現せずに当社の財務製状態が改善しない場合には、約90億円の融資について期限の利益の喪失を含めた厳しい対応を検討せざるを得ない状況に陥る可能性があるとの懸念が示されており、当社の資金繰りに重大な影響を及ぼすおそれがあるとのことであり、割当予定先からは早期での割当てを強く求められており、2025年12月に割当を実施できない場合には本件増資自体が成立しなくなる可能性が高いと判断したことから、極めて緊急的な対応が必要な状況となっているとのことであり、貴社の財務状況が逼迫し、自己資本比率が極めて低位で推移している現状においては、早期の資本増強を優先すべきであると判断しているとのことであり、本件増資を実施する必要性が認められる。

貴社としても、大規模な減損の計上により財政状態が大きく悪化し、自己資本比率が毀損している現状の財務状態においては、不動産取得資金を金融機関から借り入れることが難しい現状を踏まえ、発行価額の払込を行いやすくすることで、割当予定先が相当規模の新株予約権の引受に応じられるため、結果として、貴社としても当該規模の資金調達額が可能となる。山下会計事務所が評価算出した価額を下回る水準で本新株予約権の発行を行うこととした理由については、割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合の業務執行組合員である河野氏より、貴社グループは2024年10月期においては、営業利益333百万円を計上したものの、進行期である2025年10月期第３四半期連結累計期間においては営業利益△1,939百万円の損失、加えて2023年10月期、2022年10月期においても連続して営業損失を計上するなど、過去数期にわたり利益水準が確保できていない状況にあることから、今後の事業計画による収益改善には一定の不確実性が存在し、投資リスクが相対的に高いと評価され、公正価値による発行価額では引受が困難である旨の打診があったとのことである。

また、貴社によれば、貴社のように収益基盤が未だ安定していない業績及び財務状況においては、資金調達環境は厳しく、市場や金融機関からの調達は容易ではなく、第三者割当の引受人としても、投資リスクに見合うリターンを確保するために、発行価額に大幅なディスカウントを求めるのは合理的な要求であると考えているとのことである。

そのため、貴社と割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合の業務執行組合員である河野氏との間で、このようなリスク認識や既存株主への影響を踏まえて複数回の協議を行ったとのことである。その結果、同氏からは「投資回収可能性の不確実性」や「将来の株式価値の変動リスク」を勘案すると、公正価値水準ではリスクが十分に織り込まれていないとの意見が示され、最終的には山下会計事務所の評価額のおおむね５分の１程度の水準とすることが、投資家にとって必要最低限のリスク補填水準であり、かつ貴社としても資金調達を実現できる現実的な条件であるとの判断に至ったとのことである。

また、行使価格を発行時の株価を大きく下回る金額とした理由は、Ethan Willammarkets11号投資組合（交渉時の貴社株価は概ね70円程度）と同額での引き受けは困難であるとの意見があり、引受の目線としては概ね５分の１相当でなければ厳しいとの意見があり、貴社としても割当予定先による権利行使を行いやすくし、資金の確保が行いやすくなることで本第三者割当の資金使途に充当できることから、結果として貴社の事業資金について重点的に充当することで、早期業績回復を実現しまた財務体質の大幅な強化を行うことが急務と判断したとのことであり、有利発行の必要性は認められる。

２　新株予約権の有利発行の相当性について

貴社において、新株予約権の発行価額の公正価値の算定には、貴社と特別の利害関係のない第三者機関である山下会計事務所に依頼し、本新株予約権の評価報告書を取得している。

当該山下会計事務所は、割当予定先の権利行使行動及び株式売却動向並びに貴社の本新株予約権取得動向について合理的に想定される仮定を置くとともに、貴社の株価(63円：2025年10月24日の終値) 、貴社株式の市場流動性、配当率(０％)、割引率(リスクフリーレート1.667％)、ボラティリティ(103.22％)、権利行使価格１５円の諸条件について、１日当たりの売却可能株式数(直近１年間にわたる発行会社普通株式の１日当たり平均売買出来高(10％))の前提を置いて、権利行使期間(割当日から２年間)の下、一般的な株式オプション価値算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値の算定を実施した結果、本新株予約権１個の払込金額を51.80円(１株当たり0.518円)と算定した。割当予定先の権利行使行動に関しては、株価が行使価額を超過し行使が可能な場合には割当予定先は、１日当たりの売却可能株式数(直近１年間にわたる発行会社普通株式の１日当たり平均売買出来高(10％))を目途に直ちに権利行使を実施することを想定している。

本新株予約権の発行価額15円は、第三者評価機関の評価額51.80円に比べ、71.04％のディスカウントとなっている。このため、本新株予約権の発行価額は第三者評価機関による評価額と大きくかい離していることは否めないが、本新株予約権の発行の目的が株式の希薄化の平準化を目的としていること、現時点で、本件増資による企業価値の向上及び財務状態の改善並びに貴社が必要とする不動産取得資金等の事業資金の調達を行えることが期待できること等を鑑みれば、相応の合理性が認められるといえる。

３．新株予約権の発行が著しく不公平な方法により行なわれたかについての検討

（1） 会社法第247条第2号において、新株予約権の発行が著しく不公平な方法により行なわれ、株主の利益を害する場合は、株主は新株予約権の発行について差止ができることとされているため検討する。

（2）新株予約権の発行が著しく不公平な方法により行なわれ、株主の利益を害する場合とは、原則として会社の支配権をめぐる争いがある状況において、専ら現経営陣が自己または会社に友好的な第三者に募集株式または新株予約権を発行することによって、支配権を維持・争奪する目的を達成しようとする場合をさすと解される（東京高等裁判所平成17年3月23日決定・判例タイムズ1173号125頁参照）。

もっともそのような不当な目的が併存したとしても、資金調達目的が主たる目的と認められる場合は著しく不公平な方法によるものに該当しないとされている（東京地方裁判所平成元年7月25日決定・判例時報1317号28頁参照）。

本新株予約権発行に際して、EVO FUNDより本件増資に反対するメールは存在するものの、その内容自体から貴社において現状会社の支配権をめぐる争いがあるとはいえず、割当予定先は貴社の代表取締役の砂川優太郎がFAである株式会社Ａｓｈｉｙａ　Ｆｉｒｍ　Ｔｒｕｓｔの取締役を通じて、紹介を受け選定に至っているものの、現経営陣とは独立しており、貴社との間で継続保有に関する保有方針について、経営権の獲得や支配株主となることを目的としていない純投資目的であることを口頭で確認しており、専ら現経営陣が自己または会社に友好的な第三者に募集株式または新株予約権を発行することによって、支配権を維持・争奪する目的を達成しようとする場合に該当しないといえる。

以上

当社といたしましては、公正価値の算定結果(１個につき51.80円)と本新株予約権の払込金額(１個につき15円)とを比べると、割当先に特に有利な条件で発行するものに該当する可能性があるものと判断し、2025年12月19日開催予定の当社臨時株主総会にて、株主の皆様の判断を仰ぐことといたしました。

なお、本日開催の当社取締役会に出席した当社監査等委員会の委員３名(３名は社外取締役(監査等委員))全員から、山下会計事務所は、当社と継続的な取引関係は無いことから当社経営陣から一定程度独立していると認められること、割当予定先からも独立した立場で評価を行っていること、また、本新株予約権の価額算定方法としては市場慣行に従った一般的な方法で行われている同社の新株予約権算定報告書において報告された公正価値評価額より低い15円を払込金額として決定しており、有利発行に該当する可能性があるが、当社の本臨時株主総会において特別決議による承認を得ることを条件としていることから適法である旨の意見が述べられております

#### (2) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠

本新株予約権に係る潜在株式数は336,000,000株(議決権数3,360,000個)であり、2025年10月31日現在の当社の発行済株式総数116,678,357株(議決権の総数は1,164,484個)に対して287.97％(議決権の総数に対しては288.54％)となり、当社株式に一定の希薄化が生じることとなります。

しかしながら、前記「第３　第三者割当の場合の特記事項　１　割当予定先の状況　ｃ．割当予定先の選定理由」記載のとおり、本第三者割当増資による本新株予約権の発行は、当社グループが今後、収益を確保し、かつ、安定的な収益源を確保し、今後成長していくためには必要不可欠であり、当社及び当社グループの業績回復が進むことによって既存株主様の利益につながるものであることから、今回の第三者割当による新株予約権の発行による株式の発行数量及び希薄化の規模は、一定の合理性を有しているものであると判断いたしました。

本資金調達によって25％以上の希薄化が生じることとなります。当社取締役会は、大規模な希薄化を伴う点を十分に考慮いたしましたが、本資金調達により調達する資金は全額を不動産取得資金及びクラウドファンド事業強化資金（デジタルマーケティング費用）に充当する予定であり、これにより財務基盤の強化、信用力の回復、さらには収益基盤の拡充を通じた早期の事業立て直しを実現することが可能となります。そのため、本資金調達は当社の財務の健全化及び企業価値の向上に資するものであり、既存株主の皆様にとっても有益であり、発行数量及び株式の希薄化規模は合理的であると判断しております。本資金調達により25％以上の希薄化が生じる場合には、取引所の定める有価証券上場規程第432条に基づき、以下のいずれかの手続が必要となります。

a. 経営陣から一定程度独立した者（第三者委員会、社外取締役、社外監査役等）による、第三者割当の必要　性及び相当性に関する意見の入手

b. 株主総会の決議等（勧告的決議を含む。）による株主の意思確認

そのため、当社は、本第三者割当増資が大規模な希薄化が生じること等から、既存株主への影響が著しく大きいものになると判断しており、第三者委員会等の独立機関ではなく、本臨時株主総会で本件の必要性及び相当性について詳細かつ適切に説明を行い、株主の意思を確認した上で実施することが適当であると判断いたしました。なお、三宅坂総合法律事務所の松本甚之助弁護士から当社が取得した意見書については、公正価格よりも低い発行価額で新株予約権を発行することの合理性・相当性に関する意見を確認するため独自に取得したものであり、東京証券取引所の定める有価証券上場規程第 432 条に基づく手続ではありません。

４ 【大規模な第三者割当に関する事項】

本新株予約権に係る潜在株式数は336,000,000株(議決権数3,360,000個)であり、2025年10月31日現在の当社の発行済株式総数116,678,357株(議決権の総数は1,164,484個)に対して287.97％(議決権の総数に対しては288.54％)となり、当社株式に一定の希薄化が生じることとなりそのため、今回の第三者割当増資による希薄化率が25％以上となることから、「企業内容等の開示に関する内閣府令　第２号様式　記載上の注意(23－６)」に規定する大規模な第三者割当に該当いたします大規模な希薄化に該当いたします。なお、本第三者割当増資により、Ethan Willammarkets11号投資組合が当社総議決権の74.26％を保有することとなり、会社法第244条の２第１項に定める特定引受人に該当いたします。その旨及び理由については前記「ｈ．特定引受人に関する事項」に記載のとおりであります。しかしながら、本第三者割当増資の割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資組合の保有方針は純投資である為、当社株式の過半数を保有することはない見込でありますが、新たに支配株主が生じることとなった場合には、その影響についても十分に認識しつつ、当社はガバナンス体制の強化及び少数株主保護の観点から必要な施策を講じてまいります。

５ 【第三者割当後の大株主の状況】

氏名又は名称 | 住所 | 所有株式数 (百株) | 総議決権数に 対する所有議 決権数の割合 | 割当後の 所有株式数 (百株) | 割当後の総議 決権数に対す る所有議決権 数の割合
Ethan Willammarkets11号投資事業有限責任組合 | 東京都千代田区神田須田町一丁目18番 | ― | ― | 3,360,000 | 74.26％
合同会社ＦＯ１ | 大阪府大阪市西区九条１丁目27－６ | 420,000 | 36.07％ | 420,000 | 9.28％
合同会社ルビーインベストメント | 兵庫県神戸市東灘区田中町３丁目11－１ | 52,350 | 4.50％ | 52,350 | 1.16％
楽天証券株式会社 | 東京都港区南青山２丁目６－２ | 20,926 | 1.80％ | 20,926 | 0.46％
ＴＳＭ総合ファーム株式会社 | 東京都港区六本木４丁目１－４ | 17,836 | 1.53％ | 17,836 | 0.39％
橋口 遼 | 福岡県福岡市中央区 | 16,096 | 1.38％ | 16,096 | 0.36％
合同会社マラガ | 兵庫県神戸市灘区日尾町２丁目２－７ | 13,333 | 1.53％ | 13,333 | 0.29％
竹岡 裕介 | 東京都港区 | 11,372 | 1.14％ | 11,372 | 0.25％
芝 清隆 | 兵庫県芦屋市 | 11,342 | 0.97％ | 11,342 | 0.25％
松田 悠介 | 東京都港区 | 11,342 | 0.97％ | 11,342 | 0.25％
| 574,597 | 49.34％ | 3,934,597 | 86.96％

(注) １．2025年10月31日現在の株主名簿に基づき記載をしております。なお、割当後の総議決権数に対する所有議決権数の割合は、割当後の所有株式数に係る議決権数を2025年10月31日現在の総議決権数1,164,484個に本新株予約権が全て行使された場合に増加する議決権数3,360,000個を加えた4,524,484個で除して算出した割合であります。

２．総議決権数に対する所有議決権数の割合は、小数点第３位を四捨五入しております。

３．今回の割当予定先以外の株主(新株予約権前からの株主)の総議決権数に対する所有議決権数の割合については、2025年10月31日より保有株式数に変更がないとの前提で計算したものであります。

６ 【大規模な第三者割当の必要性】

#### (1) 大規模な第三者割当を行うこととした理由及び当該大規模な第三者割当による既存株主への影響についての取締役会の判断の内容

##### ａ．大規模な第三者割当を行うこととした理由

当社は、前記「第１　募集要項　２　新規発行による手取金の使途　(2) 手取金の使途　(a) 資金調達の主な目的」に記載のとおり、本第三者割当増資は、当社の自己資本比率低下に伴う財務基盤の強化並びに当面の不動産取得資金の調達であります。そのため、第三者割当増資により調達した資金は、当社グループの不動産取得資金に全額を充当する予定であります。当社は、早期に持続的に成長可能な経営の安定化に向け、本資金調達は必要不可欠であると考えております。

また、当社取締役会においては、Ａ種種類株主であるEVO FUNDとの契約上の制約、当社の筆頭株主である合同会社ＦＯ１（代表社員は美山俊氏）及び割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資事業有限責任組合の意向、ならびに既存取引金融機関からの資本増強要請等の諸要素を総合的に勘案いたしました。具体的には金融機関からは、本件増資等の実現によって当社の財務製状態が改善するように従前より非常に強い要請があり、既存取引金融機関との現状の取引状況や今後の取引展望などを勘案し、既存取引金融機関からの非常に強い要請に応じる必要性があると認識しております。

さらには、割当予定先であるEthan Willammarkets11号投資事業有限責任組合からは早期での割当を強く求められており、2025年12月に割当を実施できない場合には本件増資自体が成立しなくなる可能性が高いことから、極めて緊急的な対応が必要な状況となっております。その結果、当社の財務状況が逼迫し、自己資本比率が極めて低位で推移している現状においては、早期の資本増強を優先すべきであるとの結論に至り、当社取締役会は、意思決定の透明性及び説明責任を重視し、本件増資の必要性と緊急性を慎重に審議したうえで、違約金リスクを負ってでも本資金調達を実施することが企業価値の維持・向上に資すると判断しております。

本第三者割当増資以外の方法による資金調達手法のうち、前記「第１　募集要項　５　新規発行による手取金の使途　(2) 手取金の使途　(c) 本資金調達方法を選択した理由」記載のとおり、他の資金調達方法について検討した結果、他の手法と比較しても本第三者割当増資による資金調達は、現時点においては、当社として最適な資金調達方法であると判断したことから、本第三者割当増資による資金調達を実行することといたしました。

##### ｂ．大規模な第三者割当による既存株主への影響についての取締役会の判断の内容

上記「４　大規模な第三者割当に関する事項」に記載のとおり、本資金調達によって25％以上の希薄化が生じることとなります。当社取締役会は、大規模な希薄化を伴う点を十分に考慮いたしましたが、本資金調達により調達する資金は全額を不動産取得資金及びクラウドファンディング事業強化資金（デジタルマーケティング費用）に充当する予定であり、これにより財務基盤の強化、信用力の回復、さらには収益基盤の拡充を通じた早期の事業立て直しを実現することが可能となります。そのため、本資金調達は当社の財務の健全化及び企業価値の向上に資するものであり、既存株主の皆様にとっても有益であり、発行数量及び株式の希薄化規模は合理的であると判断しております。本資金調達により25％以上の希薄化が生じる場合には、取引所の定める有価証券上場規程第432条に基づき、以下のいずれかの手続が必要となります。

ａ．経営陣から一定程度独立した者(第三者委員会、社外取締役、社外監査役等)による、第三者割当の必要性及び相当性に関する意見の入手

ｂ．株主総会の決議等(勧告的決議を含む。)による株主の意思確認

そのため、当社は、本第三者割当増資が大規模な希薄化が生じること等から、既存株主への影響が著しく大きいものになると判断しており、第三者委員会等の独立機関ではなく、本臨時株主総会で本件の必要性及び相当性について詳細かつ適切に説明を行い、株主の意思を確認した上で実施することが適当であると考えました。

なお、当社は、このように、株主の皆様からの意思確認の方法として最も直接的な方法である本臨時株主総会でのご承認をいただくことを本資金調達の条件としており、また、本臨時株主総会に重ねて第三者委員会等の独立機関を形成して答申を求めることは、限られた時間の中で困難であったため、当該答申は取得しておりません。

#### (2) 大規模な第三者割当を行うことについての判断の過程

上述のとおり、本第三者割当増資に係る希薄化率が25％以上となることから、東京証券取引所の定める有価証券上場規程第432条の規定に基づき、①経営者から一定程度独立した者による当該割当の必要性及び相当性に関する意見の入手又は②当該割当に係る株主総会決議などによる株主の意思確認手続のいずれかが必要となります。

当社は、本第三者割当増資による資金調達について、本第三者割当増資が約290％という極めて大規模な希薄化が生じ、既存株主への影響が著しく大きいと判断しております。そのため、形式的に第三者委員会等の独立機関の意見を取得するのではなく、株主の皆様に対して直接的かつ丁寧に必要性・相当性を説明し、株主の意思を確認することが最も適切であると考えました。

このため、当社は本資金調達の条件として、株主の皆様からのご理解とご承認を最も直接的に確認できる方法である本臨時株主総会での特別決議を経ることを決定いたしました。限られた時間の中で、本臨時株主総会と重ねて第三者委員会等の独立機関を新たに設けて答申を求めることは現実的に困難であったため、当該答申は取得しておりませんが、その代わりに本臨時株主総会における透明性ある説明とご承認をもって、本資金調達の必要性・相当性を株主の皆様にご判断いただく方針であります。

７ 【株式併合等の予定の有無及び内容】

該当事項はありません。

８ 【その他参考になる事項】

該当事項はありません。