１【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名称 エア・ウォーター株式会社
所在地 大阪市中央区南船場二丁目12番８号
２【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
普通株式
３【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1）意見の内容
当社は、2025年８月７日開催の取締役会において、下記「(2）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。
なお、上記取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
(2）意見の根拠及び理由
本公開買付けに関する意見の根拠及び理由のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた説明に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本書提出日現在、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）スタンダード市場に上場している当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）19,146,900株（所有割合（注１）：38.29％）を所有しており、当社の主要株主及びその他の関係会社に該当します。
（注１） 「所有割合」とは、当社が2025年８月７日に提出した「2025年12月期 第２四半期（中間期）決算短信〔日本基準〕（連結）に記載された2025年６月30日現在の当社の発行済株式総数（50,000,000株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（941株）を控除した株式数（49,999,059株）に占める割合（小数点以下第三位を四捨五入しております。）をいいます。以下、所有割合の記載について同じです。
この度、公開買付者は、2025年８月７日開催の取締役会において、当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が所有する自己株式及び本不応募株式（以下に定義します。以下同じです。）を除きます。）を取得し、当社株式を非公開化するための取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、本公開買付けを実施することを決議したとのことです。なお、本書提出日現在、公開買付者は、当社株式19,146,900株（所有割合：38.29％）を所有しており、当社を持分法適用関連会社としているとのことです。
本公開買付けの実施にあたり、公開買付者は、2025年８月７日付で、当社の代表取締役社長であり当社の第一位株主である清水清人氏（所有株式数：23,364,200株（注１）、所有割合：46.73％）との間で公開買付応募契約（以下「本応募契約」といいます。）を締結し、清水清人氏の所有する当社株式のうち18,364,294株（所有割合：36.73％）について本公開買付けに応募する旨、残りの当社株式4,999,906株（所有割合：10.00％、以下「本不応募株式」といいます。）については、本公開買付けに応募せず、本公開買付け終了後も清水清人氏が所有を継続する旨及び本公開買付けが成立した場合には、当社の株主を公開買付者及び清水清人氏のみとし（所有割合は、公開買付者が90.00％、清水清人氏が10.00％）、当社株式を非公開化するための一連の手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）の一環として実施される本株式併合（下記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」で定義します。以下同じです。）の承認に係る本臨時株主総会（下記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」で定義します。以下同じです。）において、公開買付者及び清水清人氏が、当該時点で所有する全ての当社株式につき賛成の議決権を行使する旨を合意しているとのことです。なお、本応募契約の概要については、下記「(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項」をご参照ください。
（注１） 上記清水清人氏の所有株式数23,364,200株には、当社の役員持株会を通じて間接的に所有している当社株式10,271株（小数点以下切捨て）は含まれておりません。以下、特段の記載がない限り清水清人氏の所有株式数において同じです。
公開買付者は、本公開買付けにおいて当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が保有する自己株式及び本不応募株式を除きます。）を取得し、当社株式を非公開化することを目的としているため、買付予定数の上限を設定していないとのことです。また、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の下限を設定しておらず、本公開買付けに応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の全部の買付け等を行うとのことです。これは本株式併合（下記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」で定義します。以下同じです。）の手続を実施する際には、会社法（平成17年法律第86号。その後の改正を含みます。以下同じです。）第309条第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされているところ、公開買付者が本書提出日現在所有する当社株式19,146,900株（所有割合：38.29％）に係る議決権の数及び清水清人氏が本書提出日現在所有する当社株式23,364,200株（所有割合：46.73％）に係る議決権の数の合計が当社の総株主の議決権の数の３分の２を超えており、本スクイーズアウト手続が確実に実行可能であることから、公開買付者としては、買付予定数の下限を設定する必要がないと考えていることに加え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）に相当する買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する当社の株主の皆様の利益に資さない可能性もあると考えたためとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより、当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が所有する自己株式及び本不応募株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、下記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本スクイーズアウト手続を実施することを予定しているとのことです。
＜本公開買付け及びその後の想定されている各手続のストラクチャー概要図＞
以下は、本公開買付け及びその後の想定されている手続のストラクチャーの概要を図示したものとのことです。
(a）本公開買付け実施前
(b）本公開買付けの成立後
(c）本スクイーズアウト手続後
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
当社は、公開買付者より、本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程につき、以下の説明を受けております。
公開買付者は、1929年９月に北海酸素株式会社として設立され、1966年８月に株式会社ほくさんに商号を変更し、1993年４月に、1933年３月に設立された大同酸素株式会社と合併し、大同ほくさん株式会社に商号を変更いたしました。その後、2000年４月に、1962年２月に設立された共同酸素株式会社と合併し、現在のエア・ウォーター株式会社に商号を変更いたしました。1950年４月には、証券会員制法人札幌証券取引所（以下「札幌証券取引所」といいます。）本則市場に、1979年９月には、東京証券取引所市場第一部に株式を上場しており、2022年４月４日の東京証券取引所における新市場区分への移行を経て、現在は東京証券取引所プライム市場及び札幌証券取引所本則市場に上場しているとのことです。公開買付者は、創業以来、産業ガス及びその関連事業を展開しており、現在では産業ガス及びその関連事業に加えて、空気や水に代表される地球資源を活用し、技術やビジネスモデル、ノウハウを掛け合わせることで、人々の暮らしや産業になくてはならない製品、サービス、ソリューションを生み出す事業を行っており、本書提出日現在、公開買付者、連結子会社176社や持分法適用関連会社及びその他関連会社を含む合計262社（以下「公開買付者グループ」といいます。）で構成され、「地球の恵みを、社会の望みに。」というパーパスのもと、社会課題の解決に取組み、豊かな社会の実現に貢献しているとのことです。その事業としては、デジタル＆インダストリーグループ（酸素・窒素・アルゴン等の産業ガスの製造・販売、電子材料・機能材料等の製造・販売、インド・北米等における産業ガス製造・販売・エンジニアリング・高出力ＵＰＳ等のグローバルエンジニアリング事業等）、エネルギーソリューショングループ（ＬＰガス・灯油の販売及び、ＬＮＧ関連機器の製造・販売、炭酸ガス・水素の製造・販売等）、ヘルス＆セーフティーグループ（以下「Ｈ＆Ｓグループ」といいます。）（酸素・窒素等の医療用ガス・歯科材料・衛生材料・注射針・エアゾール製品等の製造・販売並びに、病院設備工事、病院サービス、在宅医療等）、アグリ＆フーズグループ（青果物の加工・流通及び冷凍食品・食肉加工等の製造・販売並びに清涼飲料水の製造受託、物流サービスを展開する物流事業等）並びにその他の事業（業務用塩等の製造・販売事業、木質バイオマスによる電力事業等の前述のセグメントに属さない事業）の５つのグループにおいて、製品・商品の製造・販売を行っているとのことです。
公開買付者グループは、エア・ウォーター株式会社に商号を変更した2000年からの「第１の創業期」では、Ｍ＆Ａにより炭酸ガスや水素などの産業ガス事業の領域を拡大、総合産業ガスメーカーとしてのポジションを確立し、2010年からの「第２の創業期」では、Ｍ＆Ａと設備投資により産業ガスに関連した事業として、医療や農業・食品など生活系事業の規模を拡大し、公開買付者グループは、独自の安定的な事業ポートフォリオを確立しました。そして「第３の創業期」にあたる2022年度以降は、2030年に目指す姿「terrAWell30」に向けて、事業の成長軸を『地球環境』（デジタル＆インダストリーグループ、エネルギーソリューショングループ）と『ウェルネス』（Ｈ＆Ｓグループ、アグリ＆フーズグループ）に定め、「多様な事業、人材、技術」を掛け合わせることで生み出されるシナジーによって、社会課題の解決を通じた新たな企業価値の創造を目指しているとのことです。また、2025年６月に公表した2027年度までの中期経営計画「terrAWell 30 2nd stage」において収益性の追求を目指し、①事業ポートフォリオ戦略等の事業戦略、②ＰＢＲの向上等を目指した財務戦略、③「人の力の最大化」と「人を活かす経営」を前提とした人的資本経営、④事業競争力強化や新事業創出を目指した技術戦略、⑤生産性向上のためのＤＸ（デジタルトランスフォーメーション）戦略の５つの経営方針を掲げているとのことです。
一方、当社は、2000年１月に石川県白山市において歯科関連商品を扱う商社である有限会社歯愛メディカルとして設立され、2000年３月には株式会社へと組織変更し、それに伴い商号を株式会社歯愛メディカルへ変更いたしました。当社株式は、2016年６月に東京証券取引所TOKYO PRO Marketに上場、2017年12月には東京証券取引所JASDAQ（スタンダード）市場に上場し、その後、2022年４月の東京証券取引所における市場区分の見直しにより、東京証券取引所スタンダード市場に移行いたしました。
当社グループ（当社及びその子会社並びに関連会社を総称していいます。以下同じです。）は、本書提出日現在、当社、連結子会社13社及び持分法適用関連会社１社により構成されており、主に歯科関連商品、衣料品及びインテリア雑貨等を扱う通信販売等を主たる業務としております。当社グループは、経営理念である「先生とその患者さんに喜ばれたい。さらに社員、取引先に喜んでもらえる会社になりたい。」という考えのもと、デンタルケア製品の企画・販売を中心にさまざまな事業を展開しております。なお、従来当社グループの報告セグメントは「通信販売事業」の１つとしておりましたが、株式会社ニッセンホールディングス（以下「ニッセン」といいます。）を2024年５月31日付（みなし取得日）で、株式会社白鳩（以下「白鳩」といいます。）を2024年11月30日付（みなし取得日）で連結子会社化したことに伴い、第25期（自 2024年１月１日 至 2024年12月31日）事業年度において事業セグメントの区分方法の見直しを行うことといたしました。その結果、当社グループの報告セグメントは、「歯愛メディカル事業」、「ニッセン事業」、「白鳩事業」の３つへ変更しております。各事業の概要は以下のとおりです。
（ア）歯愛メディカル事業
（ⅰ）通信販売事業
主に歯科関連用品のカタログによる通信販売を行っております。当社グループは、国内外の卸業者・メーカーから仕入れた商品を、国内の歯科医院を中心にした医療関係者に直接販売しております。商品のご案内は、各顧客へのカタログ配布及びウェブサイトに掲載にて行っております。
（ⅱ）その他の事業
大型医療機器（歯科用ユニット（注１）、歯科用CT（注２）、マイクロスコープなど）、デジタル機器（口腔内スキャナ（注３）、３Ｄプリンタ、フェイススキャン）、CAD/CAM機器（注４）、歯科技工関連商材・CAD/CAM歯科技工物製作事業の他、歯科医院等の取引先向け電力小売取次事業「Ciでんき」、歯科医院受付周りのデジタル化による省人化及び効率化を支援する事業「Ciデジタルソリューション（オンライン予約システム、セルフ型自動釣銭機、クレジットカード決済端末等）」、歯科医院・歯科技工所等を対象としたホームページ作成代行事業等を行っております。
（注１） 「歯科用ユニット」とは、歯科診療を行う際に患者様が座るチェアと、診療に必要な機器が一体となった装置を指します。
（注２） 「歯科用CT」とは、歯科用レントゲンであり、X線を用いて口腔内や顎の構造を三次元的に撮影・診断するための歯科用X線断層撮影装置を指します。
（注３） 「口腔内スキャナ」とは、患者の口腔内の歯や歯列の３Dデータを取得する装置を指します。
（注４） 「CAD/CAM」とは、コンピューターを用いた製品の設計及び製造をいいます。
（イ）ニッセン事業
婦人服を中心とした衣料品、インテリア雑貨等の通信販売事業を行っております。また、通信販売によって得た会員基盤やノウハウを活用し、他事業者様向けBtoB通信販売支援事業、お客様の大切な生活をお守りするための保険代理店事業、生活をより豊かにかつ便利にお買い物をお楽しみいただくための金融事業なども行っております。
（ウ）白鳩事業
インナー、ルームウエアを主にメーカーから仕入れ、インターネット上の様々なチャネルを通じて、国内、海外のお客様に販売するeコマース事業を展開しております。また、プライベートブランドの商品企画・開発を手掛け、自社の物流センターから出荷する事業展開をしております。
公開買付者グループを取り巻く環境として、米国の政策動向、地政学リスク、物価上昇、為替相場の変動等、国内外において先行きが不透明であると考えているとのことです。とりわけ、当社が属するＨ＆Ｓグループを取り巻く環境は、医療従事者の人手不足や働き方改革の加速、医療費抑制を背景とした在宅医療ニーズの高まり、データセンターの建設需要拡大、インバウンドによる化粧品分野の需要拡大等が想定されており、公開買付者グループとして、医療機関へのグループ総合提案、コンシューマー向け事業の拡大、新製品の開発・販売の拡大、価格マネジメントや人員の最適配置等を通じた収益力強化が不可欠であると考えているとのことです。
また、公開買付者として、当社を取り巻く環境は益々厳しくなるものと考えているとのことです。具体的には、歯科業界においては、歯科医師の高齢化や歯科医院の医療法人化により歯科診療所数は2017年以降減少傾向が継続しており、歯科技工所における人手不足や長時間労働も社会的課題となっているとのことです。また、コンシューマー向け事業においては日々変化する顧客ニーズや競争の激化により、商品やサービスのライフサイクルが短命化する傾向にあるとのことです。さらに、当社グループのビジネスにおいては商品配送のほとんどを大手物流業者に委託しており、物流業界の働き方改革に伴う物流費の高騰により、より効率的かつ安定的な供給体制の構築が必要になると想定しているとのことです。
そのような環境下において当社は2016年10月に公開買付者と資本業務提携契約を締結し公開買付者グループに加入して以来、通信販売事業において顧客向けのニーズを捉え、そのニーズに合わせた提案力を活かし、歯科医院や歯科技工所のみならず一般病院、動物病院、介護・福祉施設等の事業を拡大し、さらには調剤薬局向け事業や婦人向け衣料品へと事業領域の拡大を行っていると認識しているとのことです。
一方で、公開買付者が当社の株式を取得し、持分法適用関連会社となった時点で当社において期待されていた、BtoCビジネス領域での医療事業の拡大については、当社の上場会社としての独立性を維持するために主体的な経営を尊重した結果、公開買付者グループとの連携が十分に進められていなかったとのことです。また、当社における歯科医院や歯科技工所の人材不足に対応するデジタルソリューションサービスの拡大やコンシューマー向け事業の更なる成長に対し、公開買付者グループとして投資を行うことで迅速かつ確実に推進していく必要があると認識しているとのことです。
上記のとおり、公開買付者は、今後公開買付者グループと当社の連携をさらに深めていく必要があると認識する一方で、現在の当社との資本関係では、当社は東京証券取引所スタンダード市場に上場しているため、一般株主への配慮もしなければならないこと等から、歯科及び歯科技工分野におけるＤＸの推進のための研究開発やシステム投資、物流機能の強化などの中長期的な観点から実施すべきものと判断できる施策があるとしても、一時的には当社の収益を悪化させる場合もあり、当社の一般株主の期待に沿えない可能性や、短期的には資本市場から十分な評価が得られないことによる株価の不安定化のリスクを伴うことから、両社間での一体感のある取り組みを推進することは十分には叶っていないと考えているとのことです。
このような状況下において、公開買付者は、上記の「terrAWell 30」に掲げる目標を達成するためには、当社の経営及び事業運営に対し、公開買付者グループがこれまで以上に関与を深めることで、グループシナジーの早期かつ着実な実現を目指すことが必要であると考えるに至ったとのことです。なお、公開買付者は、本取引を通じて当社株式を非公開化し、当社とより一層連携を深めることにより、以下のようなシナジーの実現を目指していくとのことです。
（ア）歯科関連事業の進化
現在は、公開買付者グループが行っている、歯科材料の生産について、今後は、当社が販売する歯科材料も含めて、公開買付者グループが一体的に生産計画を担うことで、生産量を増やし単位原価の低減を図り、生産性向上を図ることができると考えているとのことです。また、公開買付者グループとしての一体的な歯科材料の増産計画のみならず、当社で事業展開している歯科用ユニットなどの開発や、歯科医院及び歯科技工所の業務効率化を図るためのデジタルソリューションサービスの拡充など、製品の生産・販売にとどまらず、研究開発やIT基盤の強化、サービス提供体制の整備を含めた総合的な領域において、当社を含めたデンタルケアユニットとして幅広く投資判断を行うことで、歯科関連事業への投資を効率的かつ効果的に進めることができると考えているとのことです。さらに、公開買付者グループにおける歯科材料の開発力と、当社における歯科及び歯科技工分野におけるＤＸへの知見を組み合わせ、新たな製品やサービスを開発することを想定しているとのことです。歯科医院数・歯科技工所数は減少傾向にあることから、これらの製品・サービスをグローバルへ展開することや、これらの製品・サービスを歯科技工所の社会的課題である人手不足や長時間労働の解決に繋げていくことにより、歯科関連事業全体の進化に繋げたいと考えているとのことです。
（イ）コンシューマー向け事業の変革
当社は、国内の歯科医院を中心にした歯科関連商品の通信販売を主要な事業として行っておりますが、当社は顧客ニーズを的確に捉え、そのニーズに合わせた商品提案力を有していると認識しているとのことです。また、当社は、歯科通信販売事業以外にも新たな事業領域として一般病院や動物病院、介護・福祉施設などの医療施設のみならず、さらには一般消費者向けの衣料品等へと取扱商品を拡大しながら、コンシューマー向け事業の更なる成長を目指していると認識しているとのことです。そういった中で、公開買付者グループが有している介護施設や調剤薬局などを対象とした商材を当社の販売チャネルに投入し、例えば介護用品や医療・衛生材料等の当社が今まで取り扱っていなかった新たな商品を取り扱うことにより、当社のコンシューマー向け事業の強化を図ることができると考えているとのことです。（このような事業の拡大は、2016年10月に公開買付者と当社との間で資本業務提携契約を締結して以降、一部は当社において実現してまいりましたが、経営資源やノウハウの共有に限界があったことから十分な連携はできていなかったとのことです。）また、当社が展開する口腔ケア用品、予約管理システムや受発注支援といった業務支援サービスを公開買付者グループの取引先へ提案することで、さらに事業を拡大できるものと考えているとのことです。加えて、当社のカタログやECウェブサイトなどのプロモーション機能を強化するために、システム構築や自社開発によるサービス拡充に関連する投資を行うことも検討していくとのことです。このように、公開買付者グループが有する商材と、当社が通信販売事業で培った商品提案力とプロモーション機能のノウハウを融合させるとともに、公開買付者グループとして投資を行うことで、当社の歯科医院をメインとした事業領域から、現在展開を進めている一般病院や動物病院、介護・福祉施設向け、一般消費者向け衣料品の領域を強化するとともに、今後は在宅医療・訪問診療支援や一般消費者向けヘルスケア、調剤薬局などの新たな事業領域への展開を図り、公開買付者並びに当社の事業を変革していくことができると考えているとのことです。
（ウ）両社のリソースの活用及び新規事業の創出
公開買付者グループは、全国に100以上の拠点を置き、国内全域をカバーする物流網を構築しており、今後も更なる物流機能の強化を検討しているとのことです。一方、当社は、2023年に新本社ロジスティクスセンターを石川県能美市に竣工させ、商品の保管能力及び出荷能力を強化しており、加えて、歯科通信販売事業で培った受注から出荷までのサプライチェーンにおける業務運営や現場対応のノウハウを有しているとのことです。公開買付者グループが有する全国的な物流機能と、当社が有する物流機能とサプライチェーンマネジメントのノウハウを連携させることで、これまで以上に効率的かつ安定的な供給体制の構築が可能になると考えているとのことです。また、公開買付者グループと当社は、歯髄再生治療（注１）の研究及び、歯髄再生治療に必要な歯髄幹細胞の培養・保管等の事業を共同で行っており、歯髄再生治療の実用化にまで至っているとのことです。その治療実績は100件以上を有しており、歯髄再生治療の認知度向上と普及活動に取り組んでいるとのことです。今後は当社の顧客である歯科医院への普及を図るとともに、2025年４月１日に公開買付者グループが兵庫県神戸市に設置した再生医療研究所を中心に、人工歯や顎骨の再生治療といった歯科分野のみならず、脳梗塞などの脳神経再生医療への適用拡大を進めていくことで新たな市場を創出することを考えているとのことです。他にも、歯科医院の患者の矯正へのニーズの高まりを背景に、矯正時の痛みの緩和や矯正期間の短縮などが期待される歯列矯正装置といった新たな製品の開発を進めて新しい市場の開拓を行うなど、公開買付者グループと当社の知見を共有することで、新規事業の創出に繋げることができると考えているとのことです。
（注１） 歯髄再生治療とは、患者本人若しくは第三者の歯髄（歯の神経）幹細胞を採取・培養し、患者の根管内に移植して歯髄組織を再生させる治療法のことをいいます。
また、上記以外にもこれまで公開買付者と当社がいわゆる持分法適用関係を有する上場会社同士であるために制約のあった公開買付者グループ各社と当社の物流体制や商品調達といった経営資源の相互活用による経営効率の向上や、当社の長年に亘る歯科向け通信販売業界におけるブランドと実績を担ってきた人材による公開買付者グループの経営への参画等の両社間における人材交流施策、また当社株式が上場廃止されることによる、監査費用、株主総会の運営に関する費用、株主名簿管理人への事務委託に関する費用等の上場維持に係るコスト削減等により、公開買付者グループ一体となった共通利益・シナジーの創造及びコスト削減を徹底的に追求することが可能になり、当社を含めた公開買付者グループの中長期的な企業価値向上にも資することになると考えているとのことです。
なお、当社株式の非公開化によるデメリットとして、上場会社としての知名度・信用力を活用した人材確保が困難になることや、従業員のモチベーションの低下、ブランドの低下等の可能性も一般的には想定され得ますが、本取引が成就した際には、上場会社である公開買付者グループの一員として、対外的発信や知名度向上等のメリットは継続して享受可能となると考えており、さらには、公開買付者グループとしての採用活動や人材交流を実施することで、人的リソースの確保とともに、従業員のモチベーション向上にも寄与できるものと考えているとのことです。また、資金調達面については当社グループによる直接金融による資金調達に代わり、公開買付者グループの信用力に基づくグループ内資金の活用が可能となり、本取引以前より資金調達の効率性が向上するものと考えているとのことです。
上記の検討を経て、公開買付者は2025年４月１日に当社に対し、当社株式を非公開化することについて議論したい旨の提案を行い、当社から、2025年４月１日に協議に応じる旨の回答を得たとのことです。公開買付者は、社内検討を行った上で、2025年４月25日に、当社に対して、本取引に関する正式な検討を開始するべく、当社株式の非公開化に関する正式提案を行ったとのことです。これに対して、公開買付者は、当社から、2025年５月13日、当社株式の非公開化に向けて検討を継続して行う旨の回答を得たとのことです。
その後、公開買付者は、本取引に関する本格的な検討を行うべく、2025年５月下旬に、公開買付者グループ、清水清人氏及び当社から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、みかがみ監査法人を、リーガル・アドバイザーとして弁護士法人大江橋法律事務所を、公開買付代理人としてＳＭＢＣ日興証券株式会社をそれぞれ選任し、本取引に関する検討体制を整えたとのことです。
その上で、公開買付者は、当社株式の非公開化に関する正式提案を行った2025年４月25日以降、当社に対して、法務・財務・税務等の観点からの各種デュー・ディリジェンスを実施するとともに、当社及び本特別委員会（下記「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」において定義されます。）に対して、非公開化に関するより詳細な説明を行い、2025年８月７日に至るまで、公開買付者及び当社のシナジーの創出に向けた具体的な施策や、本公開買付けにおける買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）を含む本取引の諸条件等について本格的な協議・検討を進めてきたとのことです。
具体的には、公開買付者は、2025年６月中旬から2025年７月中旬にかけて、法務・財務・税務等の観点からの各種デュー・ディリジェンスを実施し、当社から提供された各種資料（当社の事業計画を含みます。）の精査を行い、当社に対する本公開買付価格の提案に向けた準備を行ってきたとのことです。また、この間、公開買付者によるデュー・ディリジェンスとは別に、公開買付者は、本特別委員会から本取引を実施する上での意義や目的等についての質問事項も2025年６月19日に受領し、2025年６月30日に本特別委員会に対して各質問事項に対する回答を行ったとのことです。さらに、本特別委員会より当該回答に対する追加の質問事項を2025年７月14日に書面により受領し、2025年７月24日に当該質問事項について書面により回答を行ったとのことです。
また、公開買付者は、2025年７月11日に、本公開買付価格に関する最初の提案（当社株式１株当たり1,050円、提案日の前営業日である2025年７月10日の東京証券取引所における当社株式の終値980円に対して7.14％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の計算において同じとします。）、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値（円未満を四捨五入。以下、終値単純平均値の計算において同じとします。）1,018円に対して3.14％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値937円に対して12.06％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値881円に対して19.18％のプレミアムをそれぞれ加えた価格）を行ったとのことです。これに対して当社より、当該提案は到底受け入れない水準であるとして、2025年７月14日に本公開買付価格の再検討の要請を受けたとのことです。
当該要請を踏まえ、公開買付者は2025年７月18日に、本公開買付価格に関する２回目の提案（当社株式１株当たり1,100円、提案日の前営業日である2025年７月17日の東京証券取引所における当社株式の終値978円に対して12.47％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値999円に対して10.11％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値952円に対して15.55％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値886円に対して24.15％のプレミアムをそれぞれ加えた価格）を行ったとのことです。これに対して当社より、2025年７月22日に、依然として、到底受け入れられない水準であるとして、本公開買付価格の大幅な引き上げの要請を受けたとのことです。
当該要請を踏まえ、公開買付者は2025年８月１日に、本公開買付価格に関する３回目の提案（当社株式１株当たり1,250円、提案日の前営業日である2025年７月31日の東京証券取引所における当社株式の終値1,008円に対して24.01％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値976円に対して28.07％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値971円に対して28.73％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値897円に対して39.35％のプレミアムをそれぞれ加えた価格）を行ったとのことです。これに対して当社より、2025年８月４日に、依然として、当社の一般株主にとって公正であるかという観点において不十分であるとして、本公開買付価格の大幅な引き上げの要請を受けたとのことです。
当該要請を踏まえ、公開買付者は2025年８月５日に、本公開買付価格に関する４回目の提案（当社株式１株当たり1,500円（なお、公開買付者による価格提案は、当社の2025年12月期の期末配当が無配であることを前提とするものである旨、2025年８月５日付書面にて提示しております。）、提案日の前営業日である2025年８月４日の東京証券取引所における当社株式の終値1,000円に対して50.00％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値979円に対して53.22％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値976円に対して53.69％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値901円に対して66.48％のプレミアムをそれぞれ加えた価格）を行ったとのことです。これに対して、2025年８月６日に、当社から、最終的な意思決定は本特別委員会の答申を踏まえた上で当社取締役会決議を経てなされるという前提の下、本公開買付価格を1,500円とする旨の提案を受諾する旨の回答を受領したことから、合意に至ったとのことです。
これらの協議、交渉を経て、公開買付者は2025年８月７日開催の取締役会において、本取引の一環として、本公開買付けを実施すること及び本公開買付価格を1,500円とすることについて決議したとのことです。
③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社は、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、2025年４月１日に公開買付者より当社株式を非公開化することについて議論したい旨の提案を受け、当社から、2025年４月１日に協議に応じる旨の回答をいたしました。公開買付者は、社内検討を行った上で、2025年４月25日に、当社に対して、当社株式の非公開化に関する正式提案を行い、当社は、公開買付者より、本取引の提案に至った背景及び本取引の意義・目的について説明を受けました。当社において係る提案について慎重に検討を行った結果、デュー・ディリジェンスその他の本取引に向けた具体的な検討及び協議を開始することを決定するとともに、2025年５月上旬、公開買付者、清水清人氏及び当社から独立した第三者算定機関及びファイナンシャル・アドバイザーとしてみずほ証券株式会社（以下「みずほ証券」といいます。）を、リーガル・アドバイザーとしてＴＭＩ総合法律事務所を、それぞれ選任いたしました。また、当社は、公開買付者の連結子会社ではなく、本公開買付けは支配株主による従属会社の買収には該当しないものの、公開買付者は当社の議決権の38.29％を保有する当社のその他の関係会社であり、また、本公開買付けに際しては、公開買付者と清水清人氏との間応募契約を締結することが想定され、清水清人氏は本取引の実行後も当社の株主であり続けることが予定されている等を考慮し、本取引に関する当社の意思決定に慎重を期し、また、当社取締役会の意思決定過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保する観点から、ＴＭＩ総合法律事務所の助言を踏まえ、2025年５月13日付で、当社の社外取締役である奥澤明氏及び平野茂樹氏並びに社外監査役である園部敏之氏の３名によって構成される、公開買付者、清水清人氏及び当社並びに本取引の成否のいずれからも独立した特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。）を設置いたしました（本特別委員会の設置等の経緯、検討の経緯及び判断内容については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。）。また、当社は、公開買付者及び清水清人氏から独立した立場で、本公開買付けに係る検討、交渉及び判断を行う体制（本公開買付けの検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）を当社の社内に構築するとともに、2025年６月９日に開催された第１回特別委員会において、本特別委員会により、係る検討体制につき独立性及び公正性の観点から問題がないことについて承認を受けております（詳細については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における独立した検討体制の構築」をご参照ください。）。
当社は、上記体制を整備した後、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における意見、指示、要請等に基づいた上で、みずほ証券及びＴＭＩ総合法律事務所の助言を受けながら、本取引の是非及び取引条件の妥当性等に関して公開買付者との間で複数回に亘る協議・交渉を行いました。
本公開買付価格については、当社は、2025年７月11日に、公開買付者から、本公開買付価格を1,050円（提案実施日の前営業日である同月10日の終値980円に対して7.14％、直近１ヶ月間の終値単純平均値1,018円に対して3.14％、直近３ヶ月間の終値単純平均値937円に対して12.06％、直近６ヶ月間の終値単純平均値881円に対して19.18％のプレミアム）とする第１回目の提案書の提出を受けました。当社は、公開買付者に対し、同月14日に、当該提案は到底受け入れない水準であるとして、本公開買付価格の再検討を要請しました。その後、公開買付者から、同月18日に、本公開買付価格を1,100円（提案実施日の前営業日である同月17日の終値978円に対して12.47％、直近１ヶ月間の終値単純平均値999円に対して10.11％、直近３ヶ月間の終値単純平均値952円に対して15.55％、直近６ヶ月間の終値単純平均値886円に対して24.15％のプレミアム）とする第２回目の提案書の提出を受けました。当社は、第２回提案を受けて、公開買付者に対し、同月22日に、依然として、到底受け入れられない水準であるとして、本公開買付価格の大幅な引き上げを要請しました。その後、公開買付者から、2025年８月１日に、本公開買付価格を1,250円（提案実施日の前営業日である2025年７月31日の終値1,008円に対して24.01％、直近１ヶ月間の終値単純平均値976円に対して28.07％、直近３ヶ月間の終値単純平均値971円に対して28.73％、直近６ヶ月間の終値単純平均値897円に対して39.35％のプレミアム）とする第３回目の提案書の提出を受けました。当社は、第３回提案を受けて、公開買付者に対し、同月４日に、依然として、当社の一般株主にとって公正であるかという観点において不十分であるとして、本公開買付価格の大幅な引き上げを要請しました。その後、公開買付者から、同月５日に、本公開買付価格を1,500円（提案実施日の前営業日である同月４日の終値1,000円に対して50.00％、直近１ヶ月間の終値単純平均値979円に対して53.22％、直近３ヶ月間の終値単純平均値976円に対して53.69％、直近６ヶ月間の終値単純平均値901円に対して66.48％のプレミアム）とする第４回目の提案書の提出を受けました。当社は、当該提案に対し、同月６日に、当該提案を応諾し、本公開買付価格を1,500円とすることに合意するとの回答をしました。
以上の検討・交渉過程において、当社は、適宜、本特別委員会に報告し、本特別委員会から確認及び意見の申述等を受けております。具体的には、公開買付者との交渉にあたっては、本特別委員会の意見を踏まえた交渉方針に従って対応を行っており、また、公開買付者から本公開買付価格の提案を受領した際には、その都度、直ちに本特別委員会に対して報告を行い、その助言を踏まえて当社内にて検討を行い、対応を行っております。
その上で、当社は、ＴＭＩ総合法律事務所から受けた法的助言及びみずほ証券から2025年８月６日付で取得した株式価値算定書（以下「当社株式価値算定書」といいます。）の内容を踏まえつつ、本特別委員会から2025年８月７日付で取得した答申書（以下「本答申書」といいます。）の内容を最大限に尊重しながら、本取引を通じて当社の企業価値の向上を図ることができるか、本公開買付価格を含む本取引の諸条件は妥当なものか、本取引は公正な手続を通じて行われることにより一般株主の享受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点から慎重に協議・検討を行いました。
その結果、当社は、2025年８月７日開催の取締役会において、以下の点等を踏まえると、本取引を通じて当社株式を非公開化し、公開買付者とより一層連携を深めることは、当社グループの企業価値向上に資するものであると考えるに至りました。
当社の主力事業分野である歯科業界においては、歯科医師数が高齢化を主な要因として2022年以降、減少に転じております。また、歯科医院の医療法人化が進む中で、歯科診療所数も2017年以降、横ばい傾向が続いております。一方で、口腔衛生と全身の健康との関連性への関心の高まりを背景に、歯科医療費は微増傾向が続いており、今後はデジタル技術を活用した新たな歯科治療技術の社会実装が急速に進展すると考えております。また、クリニック及び歯科技工所における人手不足は深刻化しており、その解消策としてデジタル機器への関心が高まっていると認識しております。当社は、こうした社会的課題に対し、「歯科技工DX」の推進を次なる成長戦略として位置づけ、以下の３つの柱を掲げております。１つ目の柱は、韓国のAIソフトウェア開発企業であるImagoworks, Inc.との間で、AIを活用して歯科技工物を自動設計するソフトウェア「Dentbird Crown」に関し、日本国内における７年間（2031年まで）の本サービス独占販売権を設定する資本業務提携契約を締結し、「Dentbird Crown」の日本国内における独占販売代理店となったことです。２つ目の柱は、Imagoworks, Inc.と共同でオンライン型の技工物受発注システムを開発し、クラウドを通じたサービス提供を開始することです。３つ目の柱は、高い審美性と耐久性を実現しつつ、歯の即日修復を院内で完結できるソリューションとして、「ワンデイスマイル」（注１）の販売を開始したことです。加えて当社では、歯科医院にとって不可欠な大型医療機器及びCAD/CAMシステムの販売において、全国に営業所を展開し、歯科通信販売ではアプローチが難しい新たな市場セグメントの開拓にも取り組んでまいりました。その結果、特に歯科用CT、マイクロスコープ、CAD/CAMシステム（注２）においては、着実に市場シェアを拡大してきたと自負しております。さらに近年では、歯科治療へのアクセスが制限されがちな高齢者に対応すべく、在宅診療の重要性が高まる中で、当社オリジナルのオールインワン型ポータブルユニット（注３）を国内メーカーと共同開発し、市場投入しております。
（注１） 「ワンデイスマイル」は補綴物を歯科医院内で完結する仕組みをいいます。具体的には、口腔内スキャナ、CAD（デザインソフト）及び加工機（データに基づくブロックを削る工程）といった工程を院内で１日で完結する仕組みです。
（注２） 「歯科用CT」は歯科用レントゲン、「マイクロスコープ」は治療時に歯科医師が使用する拡大鏡設備、「CAD/CAMシステム」は補綴物のデザインと加工するシステムをいいます。
（注３） 「オールインワン型ポータブルユニット」とは、訪問診療用の治療ユニット（持ち運び型治療設備）をいいます。
このように当社は、歯科業界の変化に即した事業拡大を進めるとともに、業界が抱える大きな社会的課題に対するソリューション提供に積極的に取り組んでまいりましたが、各分野における専門メーカーとの競争下で、これらの取り組みをより一層推進していくためには、歯科及び医科分野において多数のビジネスユニットを保有し、Ｍ＆Ａ戦略によるネットワーク構築に強みを持つ公開買付者のネットワークの活用が有益と考えております。
また、当社は、全国約6.8万軒の歯科医院のうち90％以上の歯科医院、また約２万軒の歯科技工所のうち60％以上の歯科技工所に当社の通信販売サービスをご利用いただいているという実績を背景に、歯科業界以外の新たな分野（医科、介護・福祉施設、動物病院、理美容業界、幼稚園・保育園業界）への事業拡大を図ってまいりました。さらに、衣料品及びインテリア雑貨を取り扱うニッセン、女性向けアンダーウェアで高いシェアを誇る白鳩をグループ化し、BtoC向け通信販売事業の領域にも顧客基盤を広げております。今後、歯科業界以外の各セグメントにおいても、より高い市場シェアを獲得するためには、ヘルスケアからコンシューマー市場まで幅広く展開している公開買付者との協業が必要と考えております。
加えて、当社は今後も当社企業規模を拡大していくためには、その成長を支える組織経営体制及び従業員の福利厚生を含めた人事体制の更なる強化が重要と考え、公開買付者の高い組織力がその強化に寄与するものと考えております。
また、競争が激化し、商品やサービスのライフサイクルが短命化する市場環境においては、継続的な新規事業の創出が不可欠です。当社がこれまでに確立してきた各セグメントにおけるインフラ、ブランド、ノウハウと、公開買付者が有する「ウェルネス」分野における豊富なリソースを融合することで、新たな事業の創出及び既存事業の変革を通じた競争優位の確立が期待できると考えております。
このように、公開買付者との連携を踏まえ、Ｍ＆Ａ戦略によるネットワーク構築に強みを持つ公開買付者のネットワーク（とりわけコンシューマー市場におけるネットワーク）及び過去のＭ＆Ａ戦略を経て培われた組織力の強化に係るノウハウといった公開買付者のリソースを活用することは当社グループの中長期的な企業価値の向上に資すると考えられるところ、公開買付者と当社がいわゆる持分法適用関係を有する上場会社同士である場合、それらの活用には一般株主保護の観点からの限界があり、企業価値の最大化を図ることは困難であると考えております。また、歯科治療の変容に応じた事業サービスの充実及び新たな事業開発のためには、積極的に、「歯科技工DX」の推進のための新規技術・設備への投資、コンシューマー市場における新たな販路の開拓といったリスクを伴う施策を実施する必要があるところ、これらの施策は、中長期的には当社の企業価値向上に資することが期待できるものの、仮に、これらの施策を実施したとすれば、短期的には収益性が悪化することを懸念しており、キャッシュ・フローの悪化を招く可能性もあります。当社が上場を維持したままでこれらの施策を実施した場合には、資本市場からの十分な評価を得ることができず、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の市場株価の下落といった不利益を与えるおそれが懸念され、当社株式の上場を維持したままこれらの施策を実施することは難しいと考えております。
また、当社株式の非公開化により、当社株式の上場を維持するために必要な費用（有価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用、監査費用、株主総会の運営や株主名簿管理人への事務委託に要する費用等）を削減することができ、かつ、上場会社として必要となる管理部門の維持のための費用その他のコスト等、当社株式の上場を維持することによるその他の経営負担も軽減されるという副次的な効果もあり、これにより一層、事業成長への経営資源の集中を図ることも可能になると考えております。
なお、当社株式の非公開化を行った場合には、当社は資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられる。しかし、昨今の間接金融における低金利環境等を鑑みると、当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれません。加えて、当社の社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等については、事業活動を通じて獲得・維持される部分が大きく、当社株式の上場を維持する必要性は相対的に減少していると認識していることに加え、本取引が成就した際には、上場会社である公開買付者のグループとして、対外的発信や知名度向上等のメリットを享受することも可能になることから、当社株式の非公開化によるメリットが、そのデメリットを上回ると考えるに至りました。
以上を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することが、当社の企業価値の向上に資するものであると判断いたしました。
また、当社は、以下の点等から、本公開買付価格（1,500円）は妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断しております。
(a）当該価格が、下記「(3）算定に関する事項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の「（ⅱ）算定の概要」に記載されているみずほ証券から2025年８月６日付で提出を受けた当社株式価値算定書における当社株式の株式価値算定結果のうち、市場株価基準法及び類似企業比較法に基づく算定結果の範囲を上回っており、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。）に基づく算定結果の範囲では第３四分位数を上回り上限に近いものであること。
(b）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2025年８月６日を基準日として、東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の基準日の終値986円に対して52.13％、基準日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値979円に対して53.22％、同直近３ヶ月間の終値単純平均値976円に対して53.69％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値904円に対して65.93％のプレミアムが加算されたものであり、経済産業省が「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」を公表した2019年６月28日から2025年７月31日までに公表され成立した事業会社による非公開化を目的とした公開買付け事例（但し、いわゆるディスカウント事例、ＭＢＯ事例、２段階公開買付け事例を除く）のうち、公開買付者（特別関係者を含む）の対象者株式持分が20％超かつ対象者が公開買付けに賛同している実例101件におけるプレミアムの中央値（公表日前営業日の終値に対して42.49％、直近１ヶ月間の終値単純平均値に対して44.91％、直近３ヶ月間の終値単純平均値に対して45.08％、直近６ヶ月間の終値単純平均値に対して46.02％）と比較しても、遜色のない合理的なプレミアムが付されていると考えられること。
(c）当該価格が、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本公開買付けの公正性を担保するための措置が採られた上で、本特別委員会からの意見・助言を踏まえた交渉方針に従って、公開買付者との間で真摯な交渉を重ねた結果、決定された価格であること。
(d）当該価格は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥当であると認められると判断されていること。
以上より、当社は、2025年８月７日開催の取締役会において当社の意見として、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。
上記取締役会決議の詳細は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。
④ 本公開買付け後の経営方針
公開買付者によれば、本取引の実行後においては、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の経営施策（具体的には、公開買付者グループがこれまで以上に当社の経営及び事業運営に対する関与を深め、(ア)歯科関連事業の進化、(イ)コンシューマー向け事業の変革、(ウ)両社のリソースの活用及び新規事業の創出等のシナジーを実現すること等）を推進する予定とのことです。本取引後の当社の役員構成を含む経営体制の詳細については、本取引後、公開買付者の他のグループ会社と同様に、公開買付者グループから役員を派遣する等、公開買付者グループの経営体制やガバナンス体制を踏まえた形への移行に向けた調整を進めることを予定しておりますが、決定した事項はございません。
また、公開買付者は、当社の代表取締役社長である清水清人氏との間で、本応募契約を締結しているとのことです。本応募契約では、清水清人氏は、本株式併合の完了後も、当面の間、当社の代表取締役に留任し、職務を誠実に遂行するものとし、公開買付者及び清水清人氏は、公開買付者が清水清人氏に対して、当社の代表取締役としての職務を委任すること等を内容とする経営委任契約（以下「本経営委任契約」といいます。）を別途締結すべく誠実に協議することが規定されているとのことです。本応募契約の詳細については、下記「(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項」をご参照ください。
(3）算定に関する事項
① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立した第三者算定機関として、みずほ証券に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2025年８月６日に、当社株式価値算定書を取得いたしました。なお、みずほ証券は、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれの関連当事者にも該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
みずほ証券のグループ企業である株式会社みずほ銀行（以下「みずほ銀行」といいます。）及びみずほ信託銀行株式会社（以下「みずほ信託銀行」といいます。）は、公開買付者の株主たる地位を有しており、みずほ銀行は公開買付者及び当社に対して、また、みずほ信託銀行は公開買付者に対して通常の銀行取引の一環としての融資取引等を行っておりますが、当該取引等について利益相反に係る重要な利害関係を有しておりません。みずほ証券によれば、みずほ証券は金融商品取引法第36条及び金融商品取引業等に関する内閣府令第70条の４の適用法令に従い、みずほ証券とみずほ銀行及びみずほ信託銀行との間の情報隔壁措置等の適切な利益相反管理体制を構築し、かつ実施しており、みずほ銀行及びみずほ信託銀行の上記貸付人及び株主の地位とは独立した立場で当社の株式価値の算定を行っているとのことです。当社は、みずほ証券、みずほ銀行及びみずほ信託銀行との間において情報隔壁措置等の適切な弊害防止措置が講じられていること、みずほ証券は第三者算定機関としての独立性が確保されていること、及びみずほ証券は過去の同種事案の第三者算定機関としての実績を有していること等を踏まえ、みずほ証券を公開買付者、清水清人氏及び当社並びに本取引から独立した第三者算定機関として選定いたしました。
また、本特別委員会は、第１回の特別委員会において、みずほ証券の独立性及び専門性に問題がないことから、当社の第三者算定機関として承認した上で、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを確認しております。なお、当社は、本取引に際して実施されている他の本公開買付価格の公正性を担保するための措置並びに利益相反を回避するための措置（具体的な内容については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」をご参照ください。）を踏まえると、当社の一般株主の利益には十分な配慮がなされていると考え、みずほ証券から本公開買付けの価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。また、本取引に係るみずほ証券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれておりません。
（ⅱ）算定の概要
みずほ証券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業であるとの前提のもと、当社株式について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所スタンダード市場に上場していることから市場株価基準法を、当社と比較的類似する事業を営む上場会社が複数存在し、類似企業との比較による株式価値の類推が可能であることから類似企業比較法を、当社の将来の事業活動の状況を算定に反映させるためにＤＣＦ法をそれぞれ算定方法として採用し、当社株式の株式価値の算定を行いました。
みずほ証券が上記の各手法に基づいて算定した当社株式１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価基準法：904円から986円
類似企業比較法：748円から1,028円
ＤＣＦ法 ：901円から1,583円
市場株価基準法では、本公開買付けに対する意見表明に係る当社取締役会決議日の前営業日である2025年８月６日を算定基準日として、東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の基準日終値986円、直近１ヶ月間の終値単純平均値979円、直近３ヶ月間の終値単純平均値976円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値904円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を904円から986円までと算定しております。
類似企業比較法では、当社と比較的類似する事業を営むと想定される上場企業として、アズワン株式会社、アスクル株式会社、株式会社スクロール、シュッピン株式会社、株式会社ビューティガレージ、株式会社ベガコーポレーション、株式会社ハルメクホールディングスを選定した上で、企業価値に対するEBITDAの倍率を用いて、当社株式の株式価値を計算し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を748円から1,028円までと算定しております。
ＤＣＦ法では、当社が足元の収益環境及び当社の業績等を踏まえて現時点で合理的に予測可能な期間まで作成した2025年12月期から2029年12月期までの５期分の事業計画（以下「本事業計画」といいます。）における財務予測、直近までの業績動向、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2025年12月期第２四半期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を901円から1,583円までと算定しております割引率は加重平均資本コストとし、6.0％～8.0％を採用しております。また、継続価値の算定にあたっては、永久成長法及びEXITマルチプル法を採用しております。永久成長法では永久成長率を、外部環境等を総合的に勘案の上、0.0％～2.0％とし、EXITマルチプル法では企業価値に対するEBITDAの倍率を、類似企業比較法で選定した上場企業の水準を勘案の上、7.1倍～9.1倍とし、継続価値の範囲を36,915百万円から70,568百万円までと算定しております。
みずほ証券がＤＣＦ法の算定の前提とした当社作成の事業計画に基づく財務予測は以下のとおりです。当該財務予測には、大幅な増減益を見込んでいる事業年度は含まれていないものの、フリー・キャッシュ・フローの大幅な増減を見込んでいる事業年度は含まれております。具体的には、毎期売上高の増加に伴う運転資本の増加に加え、2026年12月期は物流拠点の建替による一過性の設備投資の発生に伴うフリー・キャッシュ・フローの大幅な減少（前年比▲90.3％）、2027年12月期は前期に発生した一過性の設備投資が発生しないことに伴うフリー・キャッシュ・フローの大幅な増加（前年比548.8％）、2028年12期は基幹システムの構築による一過性の設備投資の発生に伴うフリー・キャッシュ・フローの減少（前年比▲6.9％）、2029年12月期は前期に発生した一過性の設備投資が発生しないことに伴うフリー・キャッシュ・フローの大幅な増加（前年比62.4％）を見込んでおります。
また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に見積もることは困難であるため、本事業計画には加味されておらず、これを算定の基礎としたみずほ証券による算定にも盛り込まれておりません。
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2025年12月期 （９ヶ月） |
2026年12月期 |
2027年12月期 |
2028年12月期 |
2029年12月期 |
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売上高 |
77,349 |
105,257 |
112,898 |
120,588 |
128,719 |
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営業利益 |
3,819 |
5,065 |
5,291 |
5,875 |
6,194 |
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EBITDA |
4,730 |
6,114 |
6,496 |
6,982 |
7,497 |
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フリー・キャッシュ・フロー |
3,196 |
382 |
2,477 |
2,307 |
3,747 |
（注） みずほ証券は、当社株式の株式価値の算定に際し、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された情報等を原則としてそのまま採用し、それらの資料及び情報等が、全て正確かつ完全なものであることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証を行っておりません。また、当社の資産及び負債（簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。）に関して独自の評価・査定を行っておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。加えて、当社の財務予測に関する情報については、当社の経営陣による現時点で得られる最善の予測と判断に基づき合理的に作成されたことを前提としております。なお、本事業計画については、本特別委員会が、その内容及び作成経緯等について当社との間で質疑応答を行い、当社の一般株主の利益に照らして不合理な点がないことを確認しております。
② 公開買付者における独立したフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるみかがみ監査法人に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2025年８月６日付で株式価値算定書（以下「公開買付者株式価値算定書」といいます。）を取得したとのことです。
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者グループ、清水清人氏及び当社から独立した第三者算定機関として、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーであるみかがみ監査法人に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼しました。なお、みかがみ監査法人は公開買付者、清水清人氏及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して、重要な利害関係を有していないとのことです。
みかがみ監査法人は、複数の株式価値算定手法の中から当社株式の株式価値の算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、当社が東京証券取引所スタンダード市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法及び将来の事業活動を評価に反映するためにＤＣＦ法の各手法を用いて当社株式の株式価値の算定を行い、公開買付者はみかがみ監査法人から2025年８月６日付で公開買付者株式価値算定書を取得したとのことです。なお、公開買付者はみかがみ監査法人から、本公開買付価格の妥当性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
みかがみ監査法人による当社株式の１株当たり株式価値の算定結果は以下のとおりとのことです。
市場株価法：904円～986円
ＤＣＦ法 ：1,198円～1,588円
市場株価法では、算定基準日を2025年８月６日として、東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の算定基準日終値986円、算定基準日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値979円、直近３ヶ月間の終値単純平均値976円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値904円を基に、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を904円から986円までと算定しているとのことです。
ＤＣＦ法では、当社から提供された2025年12月期から2029年12月期までの事業計画を、当社の直近までの業績の動向、公開買付者が当社に対して行ったデュー・ディリジェンスの結果、一般に公開された情報及び本取引の実行により想定されるシナジー等の諸要素を考慮し、公開買付者において調整を行った事業計画に基づき、2025年12月期第３四半期以降に当社が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引くことにより当社の企業価値や株式価値を評価し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を1,198円から1,588円までと算定しているとのことです。なお、ＤＣＦ法において前提とした当社の将来の財務予測においては、当社によれば、当社の事業計画については、大幅な増減益を見込んでいる事業年度は含まれていないものの、フリー・キャッシュ・フローの大幅な増減を見込んでいる事業年度は含まれているとのことです。これは当社が見込んでいる設備投資額や運転資本の増減額が毎期変動することによるためとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、当社による財務予測には加味していないとのことです。
公開買付者は、みかがみ監査法人から取得した公開買付者株式価値算定書の算定結果に加え、公開買付者において実施した当社に対するデュー・ディリジェンスの結果、当社取締役会による本公開買付けへの賛同の可否、当社株式の市場株価の動向及び本公開買付けに対する応募の見通し等を総合的に勘案し、当社との協議・交渉の結果等も踏まえ、最終的に2025年８月７日開催の取締役会において、本公開買付価格を１株当たり1,500円とすることを決定したとのことです。
本公開買付価格1,500円は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2025年８月６日の東京証券取引所スタンダード市場における当社株式の終値986円に対して52.13％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値979円に対して53.22％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値976円に対して53.69％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値904円に対して65.93％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となるとのことです。
(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより、公開買付者が当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が保有する自己株式及び本不応募株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、以下の方法により、本スクイーズアウト手続を実施することを予定しているとのことです。
具体的には、公開買付者は、本公開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第180条に基づき、当社株式の併合（以下「本株式併合」といいます。）を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を2025年11月を目途に開催することを当社に要請する予定とのことです。また、公開買付者は、当社の企業価値向上の観点から、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日後の近接する日（本書提出日現在においては、2025年10月上旬を予定しているとのことです。）が本臨時株主総会の基準日となるように、当社に対して公開買付期間中に基準日設定公告を行うことを要請する予定とのことです。なお、公開買付者及び清水清人氏は、本臨時株主総会において、当該時点で所有する全ての当社株式につき賛成の議決権を行使する予定とのことです。本臨時株主総会において本株式併合の議案について承認された場合には、本株式併合がその効力を生ずる日において、当社の株主の皆様は、本臨時株主総会において承認された本株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することとなるとのことです。本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、端数が生じた当社の株主の皆様に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切捨てられます。）に相当する当社株式を〔当社又は〕公開買付者に売却することによって得られる金銭が交付されることになるとのことです。当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様（公開買付者、当社及び清水清人氏を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うことを当社に対して要請する予定するとのことです。当社は本公開買付けが成立した場合には、公開買付者による当該要請に応じる予定です。また、本株式併合の割合は、本書提出日現在において未定ですが、公開買付者及び清水清人氏が当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が保有する自己株式及び本不応募株式を除きます。）を所有し、かつ、本株式併合完了時点の所有割合が、公開買付者において90.00％、清水清人氏において10.00％と、それぞれなるよう、本公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様（公開買付者、当社及び清水清人氏を除きます。）の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定される予定とのことです。
株式併合に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、株式併合により株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関係法令の定めに従って、本公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様（公開買付者、当社及び清水清人氏を除きます。）は、当社に対してその所有する株式のうち１株に満たない端数となるものの全部を公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格決定の申立てを行うことができる旨が定められています。上記申立てがなされた場合の当社株式の買取価格は、最終的には裁判所が判断することとなります。
また、当社は、本株式併合が「一般株主にとって公正なものであることに関する意見」を本特別委員会から入手しております。当該意見の内容は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び本公開買付けが一般株主にとって公正なものであることに関する答申書の取得」のとおりです。
上記の手続については、関係法令の改正、施行、当局の解釈等の状況、本公開買付け後の公開買付者の株券等所有割合並びに公開買付者、当社及び清水清人氏以外の当社株式を所有する当社の株主の株券等所有割合及び所有の状況等によっては、実施の方法及び時期に変更が生じる可能性があります。但し、その場合でも、本公開買付けに応募されなかった当社の各株主（公開買付者、当社及び清水清人氏を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定される予定です。本株式併合の具体的な手続及びその実施時期等については、当社と協議の上、決定次第、当社が速やかに公表する予定です。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(5）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所スタンダード市場に上場されておりますが、公開買付者は本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、東京証券取引所の定める上場廃止基準に従い、当社株式は所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後に、上記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の本スクイーズアウト手続が実施された場合には、東京証券取引所の上場廃止基準に該当し、当社株式は所定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所スタンダード市場において取引することはできません。
(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置
本書提出日現在、当社は公開買付者の連結子会社ではなく、本公開買付けは支配株主による公開買付けには該当いたしません。また、当社の経営陣の全部又は一部が公開買付者に直接又は間接に出資することも予定されておらず、本公開買付けを含む本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）取引にも該当いたしません。もっとも、公開買付者及び当社は、公開買付者が当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が保有する自己株式及び本不応募株式を除きます。）を取得することにより、当社株式を非公開化することを目的としており、また、公開買付者は当社株式19,146,900株（所有割合：38.29％）を所有し当社を持分法適用関連会社としていること、及び公開買付者は清水清人氏との間において、その所有する当社株式について本応募契約を締結することが想定されていることから、公開買付者及び清水清人氏と当社の一般株主の利害が必ずしも一致しない可能性があることを考慮して、公開買付者及び当社は、本公開買付価格の公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するため、それぞれ以下のような措置を実施いたしました。
なお、公開買付者は、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する一般株主の皆様の利益に資さない可能性もあると考え、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限は設定していないとのことです。もっとも、公開買付者としては、公開買付者及び当社において以下の措置を講じていることから、当社の一般株主の皆様の利益には十分な配慮がなされていると考えているとのことです。
なお、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者のフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるみかがみ監査法人に対して、当社株式価値の算定を依頼し、2025年８月６日付けで公開買付者株式価値算定書を取得したとのことです。
公開買付者株式価値算定書の概要については、上記「(3）算定に関する事項」の「② 公開買付者における独立したフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」をご参照ください。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立した第三者算定機関として、みずほ証券に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2025年８月６日に、当社株式価値算定書を取得いたしました。
当社がみずほ証券から取得した当社株式価値算定書の詳細については、上記「(3）算定に関する事項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」「（ⅱ）算定の概要」をご参照ください。
③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得
当社は、本取引に関する当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保することを目的として、2025年５月13日に、奥澤明氏（当社社外取締役）、平野茂樹氏（当社社外取締役）及び園部敏之氏（当社社外監査役）の３名から構成される、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立した本特別委員会を設置いたしました（なお、本特別委員会の委員の報酬については、固定額となっており、成功報酬は採用しておりません。また、当社は、本特別委員会の委員として設置当初からこの３名を選定しており、本特別委員会の委員を変更した事実はありません。）。
当社は、本特別委員会設置の決定に際し、本特別委員会に対し、(ⅰ)本取引の目的の合理性（本取引が当社の企業価値の向上に資するかを含む。）に関する事項、(ⅱ)本取引の取引条件の妥当性（本取引の実施方法や対価の種類の妥当性を含む。）に関する事項、(ⅲ)本取引の手続の公正性（いかなる公正性担保措置をどの程度講じるべきかの検討を含む。）に関する事項、(ⅳ)上記(ⅰ)乃至(ⅲ)を踏まえ、当社取締役会が本取引の実施（本公開買付けに関する当社の賛同及び応募推奨を内容とする意見表明を含む。）を決定することが少数株主に不利益か否か（以下「本諮問事項」と総称します。なお、東京証券取引所による企業行動規範の改正実施を受け2025年７月31日に当社からの通知に基づき上記(ⅰ)を「本取引の是非（本取引が当社の企業価値の向上に資するかを含む。）に関する事項」、上記(ⅱ)を「本取引の取引条件の公正性（本取引の対価の水準、方法及び対価の種類等が公正なものとなっているかを含む。）に関する事項」、上記(ⅲ)を「本取引の手続の公正性（取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているかを含む。）に関する事項」、上記(ⅳ)を「上記(ⅰ)乃至(ⅲ)その他の事項を前提に、本取引（本公開買付けに係る当社の意見表明を含む。）が当社の一般株主にとって公正であるか否か」に変更しており、当該変更も含みます。）について諮問いたしましたさらに、当社取締役会は、本取引に関する決定を行うに際して、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引の条件について妥当でないと判断した場合には、本取引を実行する旨の意思決定を行わないことを併せて決議しております。
加えて、当社取締役会は、本特別委員会に対し、(ⅰ)当社の費用負担の下、本取引に係る調査（本取引に関係する当社の役員若しくは従業員又は本取引に係る当社のアドバイザーに対し、本諮問事項の検討に必要な事項について質問を行い、説明又は助言を求めることを含む。）を行うことができる権限、(ⅱ)当社に対し、(a)特別委員会としての提案その他の意見又は質問を公開買付者又は清水清人氏に伝達すること、及び(b)特別委員会自ら公開買付者又は清水清人氏（本取引に係る公開買付者又は清水清人氏のアドバイザーを含む。）と協議・交渉する機会の設定を要望することができる権限、(ⅲ)必要と認めるときは、当社の費用負担の下、特別委員会独自の弁護士、算定機関、公認会計士その他のアドバイザーを選任することができる権限を付与いたしました。これを受けて、本特別委員会は、当社の第三者算定機関であり、かつ、ファイナンシャル・アドバイザーであるみずほ証券及び当社のリーガル・アドバイザーであるＴＭＩ総合法律事務所につき、いずれも独立性及び専門性に問題がないことから、それぞれ、当社の第三者算定機関兼ファイナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザーとして承認し、また本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを確認いたしました。
本特別委員会は、2025年６月９日より2025年８月６日までの間に合計12回開催され、本諮問事項についての協議及び検討が慎重に行われました。具体的には、本特別委員会は、(ⅰ)公開買付者に対する、本取引の目的・背景、本取引の条件及び本取引後の当社の経営方針等に関する事項のヒアリング、(ⅱ)当社に対する、みずほ証券による当社株式の株式価値算定の前提とした事業計画の内容及び策定方法、並びに公開買付者の提案内容及び本取引後の当社の経営方針等に関する事項のヒアリング、(ⅲ)みずほ証券に対する、当社株式の株式価値算定に関する事項のヒアリング、並びに(ⅳ)ＴＭＩ総合法律事務所に対する、本取引の手続面における公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置の内容等に関する事項のヒアリング等を行っております。また、本特別委員会は、当社のリーガル・アドバイザーであるＴＭＩ総合法律事務所から、本取引における公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置の内容その他本取引に関する事項全般について法的助言を受けております。
さらに、本特別委員会は、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言を踏まえ、公開買付者からより高い価格を引き出すための交渉方針について審議・検討するとともに、当社が公開買付者から本公開買付価格に関する提案を受領する都度、適時に報告を受け、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言も踏まえて公開買付者に対する交渉方針を審議・検討すること等により、公開買付者との間の本公開買付価格に関する協議・交渉に実質的に関与いたしました。
本特別委員会は、以上の経緯で本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2025年８月７日、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、本諮問事項につき大要以下の内容の本答申書を提出しております。
（ⅰ）答申内容
ａ 本取引は「是」である（当社の企業価値の向上に資すると認められる）。
ｂ 本取引の取引条件は公正である。
ｃ 本取引の手続は公正である。
ｄ 上記ａ乃至ｃその他の事項を踏まえると、本取引（当社取締役会が、(ⅰ)本公開買付けに賛同の意見を表明し、かつ、当社の株主が本公開買付けに応募することを推奨する旨を決定すること、及び(ⅱ)本公開買付け後に株式併合の方法を用いた本スクイーズアウト手続を実施することを決定することを含む。）は、一般株主にとって公正である。
（ⅱ）答申理由の概要及び検討内容
ａ 本取引の是非（本取引が当社の企業価値の向上に資するかを含む。）に関する事項
(a）本取引の目的等
本特別委員会は、本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる当社の企業価値の具体的内容等について、公開買付者及び当社に対してヒアリングを行った。それらの内容をまとめると、概要は以下のとおりである。
［公開買付者側の検討内容］
・公開買付者は、公開買付者グループを取り巻く環境として、当社が属するＨ＆Ｓグループについては、医療従事者の人手不足や働き方改革の加速、医療費抑制を背景とした在宅医療ニーズの高まり、データセンターの建設需要拡大、インバウンドによる化粧品分野の需要拡大等が想定されており、公開買付者グループとして、医療機関へのグループ総合提案、コンシューマー向け事業の拡大、新製品の開発・販売の拡大、価格マネジメントや人員の最適配置等を通じた収益力強化が不可欠であると考えている。
・また、公開買付者として、当社を取り巻く環境は益々厳しくなるものと考えている。具体的には、歯科業界においては、歯科医師の高齢化や歯科医院の医療法人化により歯科診療数は2017年以降減少傾向が継続しており、歯科技工所における人手不足や長時間労働も社会的課題となっている。また、コンシューマー向け事業においては、日々変化する顧客ニーズや競争の激化により、商品やサービスのライフサイクルが短命化する傾向にある。さらに、当社グループのビジネスにおいて商品配送のほとんどを大手物流業者に委託しており、物流業界の働き方改革に伴う物流費の高騰によりより効率的かつ安定的な供給体制の構築が必要になると想定している
・公開買付者として、公開買付者が当社の株式を取得し、持分法適用会社となった時点で当社において期待されていた、BtoCビジネス領域での医療事業の拡大については当社の上場会社としての独立性を維持するために主体的な経営を尊重した結果、公開買付者グループとの連携が進められていなかった。
・公開買付者としては、歯科医院や歯科技工所の人材不足に対応するデジタルソリューションサービスの拡大やコンシューマー向け事業の更なる成長に対し、公開買付者グループとして投資を行うことで迅速かつ確実に推進していく必要があると認識している。
・そのため、公開買付者は、当社の経営及び事業運営に対し、公開買付者グループがこれまで以上に関与を深めることで、グループシナジーの早期かつ着実な実現を目指すことが必要であると考えるに至った。
・しかしながら、公開買付者は、当社は上場しているため、一般株主への配慮もしなければならないこと等から、中長期的な観点から実施すべきものがあるとしても、一時的には当社の収益を悪化させる場合もあり、当社の一般株主の期待に沿えない可能性や、短期的には資本市場から十分な評価が得られないことによる株価の不安定化のリスクを伴うことから、両社間での一体感のある取り組みを推進することは十分には叶っていないと考えている。
・公開買付者は、本取引を通じて当社を非公開化し、当社とより一層連携を深めることにより、以下のようなシナジーの実現を目指していくことを想定している。
ア 歯科関連事業の進化
公開買付者グループは、歯科材料の生産にあたり、当社が販売する歯科材料も含めて生産を行うことで、生産量を増やし単位原価の低減を図り、生産性向上を図ることができると考えている。また、公開買付者グループにおける歯科材料の増産計画のみならず、当社で事業展開している歯科用ユニットなどの開発や、歯科医院及び歯科技工所の業務効率化を図るためのデジタルソリューションサービスの拡充など、当社を含めたデンタルケアユニットとして幅広く投資判断を行うことで、歯科関連事業への投資を効率的かつ効果的に進めることができると考えている。さらに、公開買付者グループにおける歯科材料の開発力と、当社における歯科及び歯科技工分野におけるＤＸ（デジタルトランスフォーメーション）への知見を組み合わせ、新たな製品やサービスを開発することを想定している。歯科医院数・歯科技工所数は減少傾向にあることから、これらの製品・サービスをグローバルへ展開することや、これらの製品・サービスを歯科技工所の社会課題である人手不足や長時間労働を解決に繋げていくことにより、歯科関連事業全体の進化に繋げたいと考えている。
イ コンシューマー向け事業の変革
当社は、国内の歯科医院・歯科技工所を中心として歯科関連商品の通信販売を主要な事業として行っているが、当社は顧客ニーズを的確に捉え、そのニーズに合わせた商品提案力を有していると認識している。また、当社は、歯科通販事業以外にも新たな事業領域として一般病院や動物病院、介護・福祉施設などの医療施設のみならず、さらには一般消費者向けの衣料品等へと取扱商品を拡大しながら、コンシューマー向け事業の更なる成長を目指していると認識している。そういった中で、公開買付者グループが有している介護施設や調剤薬局などを対象とした商材を当社の販売チャネルに投入し、当社が今まで取り扱っていなかった新たな商品を取り扱うことにより、当社のコンシューマー向け事業の強化を図ることができると考えている。また、当社が展開する商品・サービスを公開買付者グループの取引先へ提案することで、更に事業を拡大できるものと考えている。加えて、当社のカタログやECウェブサイトなどのプロモーション機能を強化するために、システム構築や自社開発によるサービス拡充に関連する投資を行うことも検討していく。このように、公開買付者グループが有する商材と、当社が通販事業で培った商品提案力とプロモーション機能のノウハウを融合させるとともに、公開買付者グループとして投資を行うことで、当社の歯科医院・歯科技工所をメインとした事業領域から、新たな事業領域への展開を図り、当社のコンシューマー向け事業を変革していくことができると考えている。
ウ 両社のリソースの活用及び新規事業の創出
公開買付者グループは、全国に100以上の拠点を置き、国内全域をカバーする物流網を構築しており、今後も更なる物流機能の強化を検討している。一方、当社は、2023年に新本社ロジスティクスセンターを竣工させ、商品の保管能力及び出荷能力を強化しており、加えて、歯科通販事業で培った受注から出荷までのサプライチェーンにおける業務運営や現場対応のノウハウを有している。公開買付者グループが有する全国的な物流機能と、当社が有する物流機能とサプライチェーンマネジメントのノウハウを連携させることで、これまで以上に効率的かつ安定的な供給体制の構築が可能になると考えている。また、公開買付者グループと当社は、歯髄再生治療の研究及び、歯髄再生治療に必要な歯髄幹細胞の培養・保管等の事業を共同で行っており、歯髄再生治療の実用化にまで至っている。その治療実績は100件以上を有しており、歯髄再生治療の認知度向上と普及活動に取り組んでいると。今後は当社の顧客である歯科医院への普及を図るとともに、2025年４月１日に設置した再生医療研究所を中心に、人口歯や顎骨の再生治療といった歯科分野のみならず、脳梗塞などの脳神経再生医療への適用拡大を進めていくことで新たな市場を創出することを考えている。他にも、歯科医院の患者の矯正へのニーズの高まりを背景に、矯正時の痛みの緩和や矯正期間の短縮などが期待される歯列矯正装置といった新たな製品の開発を進めて新しい市場の開拓を行うなど、公開買付者グループと当社の知見を共有することで、新規事業の創出に繋げることができると考えている。
・また、上記以外にも公開買付者グループ各社と当社の経営資源の相互活用による経営効率の向上や、当社の長年に亘る歯科向け通信販売業界におけるブランドと実績を担ってきた人材による公開買付者グループの経営への参画等の両社間における人材交流といった施策、また当社株式が上場廃止されることにより、監査費用、株主総会の運営に関する費用、株主名簿管理人への事務委託に関する費用等の上場維持に係るコスト削減等により、公開買付者グループ一体となった共通利益・シナジーの創造及びコスト削減を徹底的に追求することが可能になり、当社を含めた公開買付者グループの中長期的な企業価値向上にも資することになると考えている。
［当社側の検討内容］
・当社としては、口腔衛生と全身の健康との関連性への関心の高まりを背景に、歯科医療費は微増傾向が続いており、今後はデジタル技術を活用した新たな歯科治療技術の社会実装が急速に進展すると考えている。
・当社は、このような歯科業界の変化に即した事業拡大を進めるとともに、業界が抱える大きな社会的課題に対するソリューション提供に積極的に取り組んできたが、各分野における専門メーカーとの競争下で、これらの取り組みをより一層推進していくためには、歯科及び医科分野において多数のビジネスユニットを保有し、Ｍ＆Ａ戦略によるネットワーク構築に強みを持つ公開買付者のネットワークの活用が有益と考えている。
・また、当社は、全国約6.8万軒の歯科医院のうち90％以上の歯科医院、また約２万軒の歯科技工所のうち60％以上の歯科技工所に利用されているという実績を背景に、歯科業界以外の新たな分野（医科、介護・福祉施設、動物病院、理美容業界、幼稚園・保育園業界）への事業拡大を図ってきた。さらに、衣料品及びインテリア雑貨を取り扱う株式会社ニッセンホールディングス及び女性向けアンダーウェアで高いシェアを誇る株式会社白鳩をグループ化し、BtoC向け通販事業の領域にも顧客基盤を広げている。
・今後、歯科業界以外の各セグメントにおいても、より高い市場シェアを獲得するためには、ヘルスケアからコンシューマー市場まで幅広く展開している公開買付者との協業が必要と考えている。
・このように、公開買付者との連携を踏まえ、Ｍ＆Ａ戦略によるネットワーク構築に強みを持つ公開買付者のネットワーク（とりわけコンシューマー市場におけるネットワーク）及び過去のＭ＆Ａ戦略を経て培われた組織力の強化に係るノウハウといった公開買付者のリソースを活用することは当社グループの中長期的な企業価値の向上に資すると考えられるところ、公開買付者と当社がいわゆる持分法適用関係を有する上場会社同士である場合、それらの活用には一般株主保護の観点からの限界があり、企業価値の最大化を図ることは困難であると考えている。また、歯科治療の変容に応じた事業サービスの充実及び新たな事業開発のためには、積極的に、「歯科技工DX」の推進のための新規技術・設備への投資、コンシューマー市場における新たな販路の開拓といったリスクを伴う施策を実施する必要があるところ、これらの施策は、中長期的には当社の企業価値向上に資することが期待できる。
・もっとも、仮に、これらの施策を実施したとすれば、短期的には収益性が悪化することを懸念しており、キャッシュ・フローの悪化を招く可能性もある。当社が上場を維持したままでこれらの施策を実施した場合には、資本市場からの十分な評価を得ることができず、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の市場株価の下落といった不利益を与えるおそれが懸念され、当社株式の上場を維持したままこれらの施策を実施することは難しいと考えている。
・加えて、当社は今後も企業規模を拡大していくためには、その成長を支える組織経営体制及び従業員の福利厚生を含めた人事体制の更なる強化が重要と考え、公開買付者の高い組織力がその強化に寄与するものと考えている。
・また、当社としても、当社株式の非公開化により、当社株式の上場を維持するために必要な費用（有価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用、監査費用、株主総会の運営や株主名簿管理人への事務委託に要する費用等）を削減することができ、かつ、上場会社として必要となる管理部門の維持のための費用その他のコスト等、当社株式の上場を維持することによるその他の経営負担も軽減されるという副次的な効果もあり、これにより一層、事業成長への経営資源の集中を図ることも可能になると考えている。
(b）検討
本特別員会は、上記事項の具体的な内容及びこれらを踏まえた当社の企業価値の向上等について、公開買付者及び当社との質疑応答を行い、その合理性について、詳細な検討を実施した。
その結果、本特別委員会としては、本取引後に当社が公開買付者と誠実に協議の上で、当社及び公開買付者がそれぞれ志向する各施策（公開買付者による当社の組織経営体制及び人事体制の強化を含む。）を実施し、適切にシナジー効果を実現することができれば、2024年12月25日付で策定した当社の中期経営計画「CiX2027」の目標達成の確度が高まるだけではなく、当社の中期経営計画「CiX2027」と公開買付者の中期経営計画「terrAWell30」のいずれにも含まれていない、新たな事業の創出等の新たなシナジー効果が生まれることが期待でき、これらのシナジー効果は当社の企業価値の向上に資することを期待できると考えている。また、当該各施策は、当社が上場会社として存在する場合には、当社の少数株主の利益への配慮が必要となり、迅速かつ機動的な実施が困難であるため、上記各施策を実施するために本取引を行い、当社を非上場化させることは合理的であることから、本取引は当社の企業価値向上を目的として行われるものと判断するに至った。
一方で、当社株式の非公開化を行った場合には、当社は資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられる。しかし、昨今の間接金融における低金利環境等を鑑みると、当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれない。加えて、当社の社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等については、事業活動を通じて獲得・維持される部分が大きく、当社株式の上場を維持する必要性は相対的に減少していると認識していることに加え、本取引が成就した際には、上場会社である公開買付者のグループとして、対外的発信や知名度向上等のメリットを享受することも可能になることから、当社株式の非公開化によるメリットが、そのデメリットを上回ると考えられる。
(c）小括
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本取引は当社の企業価値向上に資すると認められることから、本取引は「是」であると判断するに至った。
ｂ 本取引の取引条件の公正性（本取引の対価の水準、方法及び対価の種類等が公正なものとなっているかを含む。）に関する事項
(a）買収者との協議・交渉の過程
当社は、本特別委員会が事前に承認した交渉方針に従い、本公開買付価格について、少数株主の利益保護の観点からその公正性を確保するための実質的な協議・交渉を公開買付者との間で複数回にわたって行っている。具体的には、当社は書面及びみずほ証券を通じて、延べ３回にわたり本特別委員会が承認した交渉方針に基づく価格交渉を、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーであるみかがみ監査法人を介して実施した。
そして、その交渉の結果として、１株当たり1,500円という本公開買付価格の決定に至るまでには、当社株式１株当たり1,050円とする公開買付者の当初の提案より、450円の価格引上げを引き出している。なお、下記「ｃ 本取引の手続の公正性（取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているかを含む。）に関する事項について」記載のとおり、本公開買付けを含む本取引に係る交渉過程の手続は公正であると認められるところ、本公開買付価格は、かかる公正性担保措置が採られた上で、本特別委員会からの意見・助言を踏まえた交渉方針に従って、公開買付者との間で真摯な交渉を重ねた結果も踏まえて決定されたものであると認められる。
(b）みずほ証券による株式価値算定書及びその前提とした財務予測・前提条件等の合理性
当社が、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立した第三者算定機関であるみずほ証券から取得した株式価値算定書によれば、当社株式の１株当たり株式価値は、市場株価基準法によると904円から986円、類似企業比較法によると748円から1,028円、ＤＣＦ法によると901円から1,583円、とされているところ、本公開買付価格（1,500円）は、市場株価基準法及び類似企業比較法に基づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジでは第３四分位数を上回り上限に近いものである。
そして、本特別委員会は、みずほ証券の株式価値評価に用いられた算定方法等について、みずほ証券から、評価手法の選択、類似企業の選定方法、ＤＣＦ法による算定の基礎となる当社の事業計画の作成方法・作成過程及び内容、継続価値の算定方法、割引率の算定根拠、余剰現預金や事業外資産等の取扱いを含め、詳細な説明を受けるとともに、質疑応答を行った上で検討した結果、一般的な評価実務に照らして不合理な点は認められなかった。また、当社の事業計画については、当社とも質疑応答を行い、その作成過程及び事業の現状に照らして不合理な点がないかという観点から検討した結果、合理的なものと認められた。
(c）同種案件を踏まえた過去の市場株価に対するプレミアム水準の合理性
本公開買付価格（1,500円）は、当社株式の2025年８月６日の東京証券取引所スタンダード市場における終値986円に対して52.1％（小数点以下第二位を四捨五入。以下、株価に対するプレミアムの数値（％）において同様とする。）、直近１ヶ月間の終値の単純平均値979円（小数点以下を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同様とする。）に対して53.2％、直近３ヶ月間の終値の単純平均値976円に対して53.7％、直近６ヶ月間の終値の単純平均値904円に対して65.9％のプレミアムをそれぞれ加えた金額であって、経済産業省が「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」を公表した2019年６月28日から2025年７月31日までに公表され成立した事業会社による非公開化を目的とした公開買付け事例（但し、いわゆるディスカウント事例、ＭＢＯ事例、二段階公開買付け事例を除く。）のうち、公開買付者（特別関係者含む。）の対象者株式持分が20％超かつ対象者が公開買付けに賛同している実例101件におけるプレミアムの中央値（公表日前営業日の終値に対して42.5％、直近１ヶ月間の終値単純平均値に対して44.9％、直近３ヶ月間の終値単純平均値に対して45.1％、直近６ヶ月間の終値単純平均値に対して46.0％）と比較しても、遜色のない合理的なプレミアムが付されていると考えられる。
(d）本公開買付け後の手続の合理性
本公開買付けに応募しなかった株主に対しては、本公開買付けの後に実施される予定の本スクイーズアウト手続において、最終的に金銭が交付されることになるところ、当該手続において交付される金銭の額については、本公開買付価格に株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定される予定である旨が、プレスリリース等で明示される予定であると認められる。
(e）対価の種類の妥当性
本取引の対価は、本公開買付け及びその後に実施される予定の本スクイーズアウト手続を通じて、現金であることが予定されている。公開買付者は上場会社であり、本取引の対価を公開買付者の株式とすることも考えられるが、上場株式には一定の流動性はあるものの価値変動のリスクがあり、また対価を受け取った株主が現金化するのに一定の時間と手続が必要になる。一方、対価を現金とする方が、価値変動リスクが低く、かつ、流動性が高いことに加えて、株主の応募判断にあたっても評価が比較的容易であると考えられる。これらを踏まえると、対価の種類は妥当と認められる。
(f）小括
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本取引の取引条件は公正であると判断するに至った。
ｃ 本取引の手続の公正性（取引条件の公正さを担保するための手続が十分に講じられているかを含む。）に関する事項について
(a）特別委員会の設置
当社は、2025年４月25日に公開買付者より、当社株式の非公開化に関する正式提案を受けた。当社は公開買付者の連結子会社ではなく、本公開買付けは支配株主による従属会社の買収には該当しない。また、当社の経営陣の全部又は一部が公開買付者に直接又は間接に出資することも予定されておらず、本公開買付けを含む本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭBＯ）取引にも該当しない。もっとも、公開買付者は、公開買付者が当社の株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、当社が保有する自己株式及び本不応募株式を除く。）を取得することにより、当社株式を非公開化することを目的としており、また、公開買付者は当社株式19,146,900株（所有割合：38.29％）を所有し当社のその他の関係会社に該当すること、及び清水清人氏との間において、その所有する当社株式について応募契約を締結することが想定されていることから、公開買付者及び清水清人氏と当社の一般株主の利害が必ずしも一致しない可能性があることから、本公開買付価格の公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、2025年５月13日開催の取締役会の決議に基づき、意向表明に対する当社検討の公正性を担保することを目的として、当社の社外取締役である奥澤明氏、当社の社外取締役である平野茂樹氏及び社外監査役である園部敏之氏の３名から構成される本特別委員会を設置している。
また、当社は、本取引に係る決定を行うに際しては、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引について妥当でないと判断した場合には、本取引を実行する旨の意思決定を行わないこととしている。加えて、当社取締役会は、本特別委員会に対し、(ⅰ)当社の費用負担の下、本取引に係る調査（本取引に関係する当社の役員若しくは従業員又は本取引に係る当社のアドバイザーに対し、本諮問事項の検討に必要な事項について質問を行い、説明又は助言を求めることを含む。）を行うことができる権限、(ⅱ)当社に対し、(a)特別委員会としての提案その他の意見又は質問を公開買付者又は清水清人氏に伝達すること、及び(b)特別委員会自ら公開買付者又は清水清人氏（本取引に係る公開買付者又は清水清人氏のアドバイザーを含む。）と協議・交渉する機会の設定を要望することができる権限、(ⅲ)必要と認めるときは、当社の費用負担の下、特別委員会独自の弁護士、算定機関、公認会計士その他のアドバイザーを選任することができる権限を付与している。
なお、本特別委員会の委員の報酬については、固定額となっており、成功報酬は採用していない。また、本特別委員会の委員は、設置当初から変更されていない。
(b）外部専門家の専門的助言等
当社が本取引について検討するにあたっては、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立した第三者算定機関兼ファイナンシャル・アドバイザーであるみずほ証券並びにリーガル・アドバイザーであるＴＭＩ総合法律事務所から助言・意見等を得ながら、当社の企業価値向上ひいては株主共同の利益の観点から、本公開買付価格をはじめとする本公開買付けの買付条件の妥当性及び本取引の一連の手続の公正性といった点について慎重に検討及び協議を行っている。なお、当社は上ｂ．(b)のとおり、みずほ証券から、株式価値算定書を取得している。
また、本特別委員会は、みずほ証券及びＴＭＩ総合法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認し、当社の第三者算定機関兼ファイナンシャル・アドバイザー並びにリーガル・アドバイザーとして承認している。
(c）本取引の交渉過程及び意思決定過程における特別利害関係人の不関与
当社を代表して本取引を検討・交渉する取締役には、公開買付者、清水清人氏及び本取引に特別な利害関係を有する者は含まれておらず、その他、本取引に係る協議、検討及び交渉の過程で、公開買付者、清水清人氏及び本取引に特別な利害関係を有する者が当社側に不当な影響を与えたことを推認させる事実は認められない。なお、当社の取締役のうち、応募契約を締結することが想定される清水清人氏は、利益相反の疑いを回避する観点より、本取引について決議する当社取締役会の審議及び決議には一切参加しないことが予定されており、また、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておらず、今後参加の予定もない。加えて、公開買付者から当社に出向している取締役田島大輔氏及び現在も公開買付者の使用人として公開買付者に在籍する社外監査役本多将吾氏は、利益相反の疑いを回避する観点より、本取引について決議する当社取締役会の審議及び決議には一切参加しないことが予定されており、また、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておらず、今後参加の予定もない。
(d）マーケット・チェック
公開買付者は、当社との間で、当社が公開買付者以外の買収提案者（以下「対抗的買収提案者」という。）と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておらず、本公開買付けの公表後における対抗的買収提案者による買収提案の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮している。なお、本取引においては、積極的なマーケット・チェックが実施されていないものの、情報管理の観点に加え、現時点における公開買付者の当社株式の所有割合（38.29％）を踏まえると、積極的なマーケット・チェックを実施する意義が大きいとはいえないものと考えられる。公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間である20営業日より長い31営業日に設定することにより、当社の株主に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保するとともに、対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会を確保することとしており、これをもって本公開買付けの公正性の担保について配慮している。
(e）適切な情報開示及び強圧性排除
本取引においては、本公開買付けが成立した場合に、その後に実施される予定の本スクイーズアウト手続について、公開買付者が提出する公開買付届出書、当社が公表するプレスリリース等において、十分な開示がなされることが予定されている。
また、本スクイーズアウト手続は、株式併合によって行われる予定であり、本取引に反対する株主に対する価格決定請求権が確保されるスキームとなっているところ、本公開買付け後に本スクイーズアウト手続を行うにあたり、本公開買付けに応募しなかった当社の少数株主は、本スクイーズアウト手続において、本公開買付価格に株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定される予定である旨が、プレスリリース等で明示される予定であると認められるため、本公開買付けに応募することの強圧性が低減される適切な措置が採られているといえる。
(f）マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）条件
本公開買付けにおいては、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）」に相当する買付予定数の下限は設定されていない。いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）」に相当する買付予定数の下限の設定は、公開買付けの強圧性を排除し、少数株主の判断機会を重視するための制度として有益と評価される。もっとも、公開買付者によれば、本スクイーズアウト手続を実施する際には、会社法第309条第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされているところ、公開買付者が本書提出日現在所有する当社株式19,146,900株（所有割合：38.29％）に係る議決権の数及び清水清人氏が所有する応募予定株式18,364,294株（所有割合：36.73％）に係る議決権の数の合計が当社の総株主の議決権の数の３分の２を超えており、本スクイーズアウト手続が確実に実行可能であると考えていることに加え、仮に「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）」に相当する買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する当社の少数株主の利益に資さない可能性もあると考え、同条件の設定をしていないとのことであり、かかる理由には一定の合理性が認められることに加え、上記(a)乃至(e)に記載のとおり、本取引においては、公正性担保措置が講じられており、公正な手続を通じて当社の株主の利益への十分な配慮がなされていることに照らせば、本公開買付けにおいて、同条件が設定されていなくても、本取引の手続及び条件の公正性・妥当性が否定されるものではないと考える。
(g）小括
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本取引においては適切な公正性担保措置が講じられており、本取引に係る手続は公正であると判断するに至った。
ｄ 上記ａ乃至ｃその他の事項を前提に、本取引（本公開買付けに関する当社の賛同及び応募推奨を内容とする意見表明を含む。）が一般株主にとって公正であるか否か
本特別委員会の審議においてその他当社の一般株主に特段の悪影響を及ぼす事象は確認されておらず、上記ａ乃至ｃ記載の事項等を踏まえて、本取引が当社の一般株主に及ぼす影響を慎重に検討した結果、当社による本公開買付けへの賛同意見の表明及び当社の株主に対して応募推奨することを含め、本取引は当社の一般株主にとって公正であると判断するに至った。
④ 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれからも独立したリーガル・アドバイザーとして、ＴＭＩ総合法律事務所を選任し、本公開買付けに関する当社取締役会の意思決定の過程、方法その他の本公開買付けに関する意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受けております。
なお、ＴＭＩ総合法律事務所は、公開買付者、清水清人氏及び当社のいずれの関連当事者にも該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。また、ＴＭＩ総合法律事務所に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。
⑤ 当社における独立した検討体制の構築
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社は、公開買付者及び清水清人氏から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制を当社の社内に構築いたしました。
具体的には、当社は、2025年４月25日に当社株式を非公開化することについて議論したい旨の提案を受領した時点以降、当社の専務取締役である小林良充、常務取締役である山内昌晴及び取締役ロジスティクスセンター長である河端直典の合計３名（公開買付者との間で利害関係を有する者は含まれておりません。）からなる検討チームを立ち上げ、それ以降、当該検討チームが、公開買付者からの当社に対するデュー・ディリジェンスに対応するほか、特別委員会とともに、当社と公開買付者との間の本取引に係る取引条件に関する交渉過程に関与してまいりました。また、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、現に公開買付者の役職員を兼任する当社の役職員について、当社株式の価値評価の基礎となる事業計画の作成過程や、当社と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程に関与させないこととしており、係る取り扱いを継続しております。
また、係る取扱いを含めて、当社の検討体制（本取引の検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性・公正性の観点から問題がないことについては、2025年６月９日に開催された第１回特別委員会において、本特別委員会の承認を得ております。
⑥ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見
当社取締役会は、ＴＭＩ総合法律事務所から受けた法的助言及び当社株式価値算定書の内容を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引に関して、当社の企業価値向上、本取引に関する諸条件の妥当性等の観点から慎重に協議及び検討を行いました。
その結果、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のようなシナジーの創出を見込むことができることから、本公開買付けを含む本取引は当社の企業価値の向上に資するとともに、(a)本公開買付価格が、上記「(3）算定に関する事項」に記載されているみずほ証券による当社株式価値算定書における当社株式の株式価値算定結果のうち、市場株価基準法及び類似企業比較法に基づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジでは第３四分位数を上回り上限に近いものであること、(b)本公開買付価格が、公表日前営業日の終値、直近１ヶ月間の終値単純平均値、直近３ヶ月間の終値単純平均値及び直近６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムについては、経済産業省が「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」を公表した2019年６月28日から2025年７月31日までに公表され成立した事業会社による非公開化を目的とした公開買付け事例（但し、いわゆるディスカウント事例、ＭＢＯ事例、二段階公開買付け事例を除きます。）のうち、公開買付者（特別関係者含みます。）の対象者株式持分が20％超かつ対象者が公開買付けに賛同している実例101件におけるプレミアムの中央値（公表日前営業日の終値に対して42.49％、直近１ヶ月間の終値単純平均値に対して44.91％、直近３ヶ月間の終値単純平均値に対して45.08％、直近６ヶ月間の終値単純平均値に対して46.02％）と比較しても、遜色のない合理的なプレミアムが付されていると考えられること、(c)本公開買付価格が、「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本公開買付けの公正性を担保するための措置が採られた上で、本特別委員会からの意見・助言を踏まえた交渉方針に従って、公開買付者との間で真摯な交渉を重ねた結果決定された価格であること、並びに(d)本公開買付価格は、上記「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥当であると認められると判断されていることから、本公開買付価格（1,500円）は妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断し、2025年８月７日開催の取締役会において、当社取締役７名のうち審議及び決議に参加した５名（小林良充氏、山内昌晴氏、河端直典氏、奥澤明氏及び平野茂樹氏）の取締役の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社株主の皆様に対して公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。
上記取締役会においては、当社の取締役７名（清水清人氏、小林良充氏、山内昌晴氏、河端直典氏、田島大輔氏、奥澤明氏及び平野茂樹氏）のうち、本応募契約を締結している清水清人氏及び公開買付者からの出向者である田島大輔氏については、利益相反の疑いを回避するため、上記取締役会における審議及び決議に一切参加しておらず、また、当社の立場において、本取引に関して、公開買付者との協議及び交渉に一切参加しておりません。
また、2025年８月７日開催の取締役会においては、当社の監査役３名のうち、現在も公開買付者の使用人として公開買付者に在籍する本多将吾氏を除く２名（宮下友保氏及び園部敏之氏）が、上記決議に異議がない旨の意見を述べております。
⑦ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
当社及び公開買付者は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
⑧ 当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置等
公開買付者は本公開買付けに係る買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）を、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、31営業日に設定しております。公開買付期間を法令に定められた最短期間よりも長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保するとともに、対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもって本公開買付価格の公正性を担保することを企図しているとのことです。
(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付けに際して、公開買付者及び清水清人氏は、2025年８月７日付で、本応募契約を締結し、清水清人氏の所有する当社株式のうち18,364,294株（所有割合：36.73％）について本公開買付けに応募する旨、本不応募株式 4,999,906株（所有割合：10.00％）については、本公開買付けに応募しない旨合意しているとのことです。
また、本応募契約においては、清水清人氏による本公開買付けへの応募の前提条件として、(a)金融商品取引法その他適用ある法令等に従い、本公開買付けの開始に必要な全ての手続がとられており、本公開買付けが本応募契約の規定に従って開始され、その後に変更又は撤回されていないこと、(b)清水清人氏による応募又は本公開買付けを制限又は禁止する司法・行政機関等の判断等がなされておらず、かつ、そのおそれもないこと、(c)本応募契約に基づき公開買付者が履行又は遵守すべき義務（但し、公開買付期間の末日までに履行又は遵守すべき義務に限る。）が重要な点において全て履行又は遵守されていること、及び(d)本応募契約締結日時点及び本公開買付けの開始日において、公開買付者による表明及び保証がいずれも重要な点において真実かつ正確であることが規定されているとのことです。但し、清水清人氏が、その任意の裁量により、上記前提条件の全部又は一部を放棄し、本公開買付けに応募することは制限されていないとのことです。
次に、清水清人氏の義務として、本応募契約締結日以後本公開買付けの決済開始日までの間、(a)当社グループをして、本応募契約締結日以前と実質的に同一かつ通常の業務の範囲内でその事業の運営を行わせること、(b)本応募契約で明示的に定める場合を除き、当社株式を譲渡等しないこと、(c)第三者との間で、本公開買付けと実質的に抵触し、又は本公開買付けの成立を困難にするおそれのある取引に関連する合意をしてはならないこと、(d)当社株式に関して、株主総会の招集請求権又は株主提案権その他の株主権を行使する場合には、事前に公開買付者と協議の上、公開買付者の承諾を得ること、及び(e)清水清人氏は、当社の取締役の地位にある間は、当社株式を継続して所有するものとし、当該期間中、第三者に対して当社株式の全部又は一部を譲渡等してはならないことが規定されているとのことです。そして、清水清人氏は、本株式併合の完了後も、当面の間、当社の代表取締役に留任し、職務を誠実に遂行するものとし、公開買付者及び清水清人氏は、公開買付者が清水清人氏に対して、当社の代表取締役としての職務を委任すること等を内容とする本経営委任契約を別途締結すべく誠実に協議することが規定されているとのことです。
その他、本株式併合について、本株式併合後の所有割合を公開買付者が90.00％、清水清人氏が 10.00％となるよう、本株式併合を実行すること、本株式併合の完了後、(ⅰ)清水清人氏が、理由の如何を問わず、当社の代表取締役の地位を喪失したとき、又は(ⅱ)清水清人氏が、本応募契約又は本経営委任契約の重要な義務に違反したとき、公開買付者は、清水清人氏に対して、清水清人氏が所有する当社株式の全てを公開買付者へ売り渡すことを請求することができ、その際の譲渡価格は、１株につき、本公開買付価格と同額を基準として、本公開買付けの成立時点と上記請求権の行使時点の当社の純資産額及びや連結EBITDAの増減による株式価値の変動も指標として加味し、公開買付者と清水清人氏が協議によって定める価格とすること、公開買付者及び清水清人氏は、自らの表明及び保証違反又は本応募契約に定める自らの義務違反のいずれかに起因又は関連して、相手方当事者に損害等を被らせた場合、かかる違反と相当因果関係を有する損害等を補償すること、本応募契約は、法令等に基づき本公開買付けの撤回がなされた場合等に当然に終了すること、及び公開買付者又は清水清人氏は、2026年３月31日までに本公開買付けが開始されない場合、又は公開買付者又は清水清人氏に表明及び保証又は本応募契約に定める義務の重大な違反があった場合（但し公開買付期間の末日までに限ります。）等に相手方当事者に書面で通知することにより、本応募契約を解除することができることが規定されているとのことです。
なお、本応募契約を除いて、清水清人氏との間で本公開買付けに関する合意は締結されておらず、本公開買付価格の支払を除いて、同人に対し本公開買付けに応募する対価として付与される利益はないとのことです。
４【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
|
氏名 |
役職名 |
所有株式数（株） |
議決権の数（個） |
|
清水 清人 |
代表取締役社長 |
23,374,471 |
233,744 |
|
小林 良充 |
専務取締役 |
－ |
－ |
|
山内 昌晴 |
常務取締役 |
－ |
－ |
|
河端 直典 |
取締役 ロジスティクスセンター長 |
135 |
1 |
|
田島 大輔 |
取締役 経営管理部長 |
－ |
－ |
|
奥澤 明 |
取締役 |
－ |
－ |
|
平野 茂樹 |
取締役 |
－ |
－ |
|
宮下 友保 |
常勤監査役 |
1,021 |
10 |
|
園部 敏之 |
監査役 |
1,021 |
10 |
|
本多 将吾 |
監査役 |
－ |
－ |
|
計 |
― |
23,376,648 |
233,765 |
（注１） 役職名、所有株式数及び議決権数は本書提出日現在のものです。
（注２） 所有株式数及び議決権の数は、それぞれ当社役員持株会を通じた所有株式数（小数点以下切捨て）及びそれらに係る議決権の数を含めた数を記載しております。
（注３） 取締役奥澤明氏及び平野茂樹氏は社外取締役です。
（注４） 監査役園部敏之氏及び本多将吾氏は社外監査役です。
５【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
６【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
７【公開買付者に対する質問】
８【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以 上